來源 | 財智研究
作者 | 何帆、朱鶴
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根據(jù)泰勒規(guī)則，2003-2005年美聯(lián)儲的低利率政策催生了資產價格泡沫，為2008年金融危機埋下隱患。美聯(lián)儲在2011年就應該結束寬松政策。
伯南克對泰勒規(guī)則的參數(shù)進行修正，提出了“伯南克規(guī)則”，并能更好地解釋21世紀初美聯(lián)儲的貨幣政策決策。如果根據(jù)“伯南克規(guī)則”，美聯(lián)儲在2015年初就應該進入加息周期。
耶倫自上臺后反復強調對勞動力市場的關注，特別是勞動參與率指標。加入勞動參與率指標后的“耶倫規(guī)則”能夠解釋為何美聯(lián)儲遲遲不加息。
如果美聯(lián)儲的決策遵循“耶倫規(guī)則”，那么在9月17日的議息會議上決定加息的可能性非常小。如果美國勞動力市場，特別是就業(yè)市場不能超預期改善，美聯(lián)儲的加息決策可能會推遲到2016年。
美聯(lián)儲在2014年10月宣布退出QE之時，便引發(fā)了市場恐慌、大量資本流出新興市場。如今，美國經濟總體向好，失業(yè)率下降，房地產價格回升，但勞動參與率低等深層次問題猶存，美聯(lián)儲處在可加息、可不加息的微妙關頭。本月16-17日，美聯(lián)儲將召開FOMC會議，討論美聯(lián)儲下一步的貨幣政策走向。本文結合簡明的理論框架，對美聯(lián)儲的貨幣政策規(guī)則進行分析，并據(jù)此對美聯(lián)儲的可能加息時點進行判斷。
泰勒規(guī)則：追憶大緩和時期
在20世紀60年代和70年代，美聯(lián)儲的貨幣政策實在是一筆爛賬。雖然美聯(lián)儲有很高尚的目標，但貨幣政策的實際實施毫無規(guī)則可言，時而倒地裝死，時而激情雀躍，結果是“失業(yè)與通脹齊飛，價格共產出波動”。進入20世紀80年代之后，美聯(lián)儲一改飛揚跳脫的少年心性，開始按規(guī)矩辦事。很多學者的研究結論表明，那些服從貨幣規(guī)則的國家經濟表現(xiàn)都不錯。這段時間號稱大緩和時期（Great Moderation），或者叫NICE時期（non-inflationary consistently expansionary）。但好景不長。從2003年開始，美聯(lián)儲嘗到了低利率的甜頭，又開始不按規(guī)矩辦事了。
但是，當我們談論規(guī)則的時候，我們究竟在談論什么？大緩和時代的規(guī)則，就是著名的“泰勒規(guī)則”。約翰·泰勒是貨幣政策研究領域的大牛，他在1993年的一篇論文中提出了“泰勒規(guī)則”?！疤├找?guī)則”認為，央行的貨幣政策應該遵循如下規(guī)則：
其中，r表示美聯(lián)儲應該選擇的利率水平，可以把它叫做“理論聯(lián)邦基金利率”。p為通貨膨脹率，
讓我們逐項考察公式右邊的部分。首先來看
“泰勒規(guī)則”清晰地描述了產出水平和通脹水平與聯(lián)邦基金利率之間的關系。在其他指標不變的情況下，通脹率每高于（低于）目標水平1個百分點，聯(lián)邦基金利率就應該提高（降低）0.5個百分點；在其他指標不變的情況下，產出缺口為正（負）時，每出現(xiàn)1%的產出缺口，聯(lián)邦基金利率就應該提高（降低）0.5個百分點。
結合圖1不難發(fā)現(xiàn)，在20世紀80年代，美聯(lián)儲的貨幣政策非?！奥犜挕钡刈裱恕疤├找?guī)則”。但是，從圖2可以看出，美聯(lián)儲越來越不遵守“泰勒規(guī)則”了。要是根據(jù)“泰勒規(guī)則”，2000年之后美聯(lián)儲的實際政策利率就開始持續(xù)低于理論水平。在泰勒看來，美聯(lián)儲“紀律渙散”帶來了各種令人頭疼的問題。長期維持低利率，催生了資本市場和房地產市場的泡沫。大量的過剩流動性流出美國，流入新興經濟體，導致這些國家的資產價格快速上漲。這不僅為日后發(fā)生次貸危機埋下了禍根，同時能解釋為何美聯(lián)儲的貨幣政策對其他國家的溢出效應為何越來越大。
危機爆發(fā)后，在2009和2010兩年，美聯(lián)儲的0利率政策確實有其依據(jù)，因為這段時期理論利率為負。但是，早在2011年初，根據(jù)“泰勒規(guī)則”計算出的理論利率就已經轉負為正，美聯(lián)儲這時就應該逐步加息，而不是繼續(xù)實施所謂的量化寬松政策。也正因如此，泰勒批評時任美聯(lián)儲主席的伯南克，說伯南克一味采取寬松的政策，會帶來更大的扭曲，從長期來看無助于美聯(lián)儲政策正?；兔绹洕陌l(fā)展。他的建議是美聯(lián)儲的貨幣正常應該盡早回歸常態(tài)，也就是按照“泰勒規(guī)則”辦事，而是不創(chuàng)造一個所謂的“新常態(tài)”。
圖1 20世紀80年代的泰勒規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：Taylor, John B. (1993), 'Discretion versus policy rules in practice'. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, pp.204.
圖2 1992年-2014年的泰勒規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
伯南克規(guī)則：當過官的宏觀經濟學家
在泰勒指責美聯(lián)儲之后，前任美聯(lián)儲主席本·伯南克就在布魯金斯的博客上發(fā)表了一篇很長的博文，用來反駁泰勒對美聯(lián)儲和他本人的指責。（見注2）伯南克用的還是“泰勒規(guī)則”的分析框架，但他指出，美聯(lián)儲在決定是否加息的時候，考慮的因素比學者的臆想更為復雜。當過官和沒有當過官的經濟學家就是不一樣，做過一把手和沒做過一把手的經濟學家也不一樣。（見注3）
為了說明“泰勒規(guī)則”并不是美聯(lián)儲貨幣政策的決策時的圭臬，伯南克對“泰勒規(guī)則”進行了兩方面的修正。
其一，賦予產出缺口更高的權重。在最初的“泰勒規(guī)則”中，產出缺口和通脹缺口的系數(shù)都是0.5。伯南克認為，相對于價格水平穩(wěn)定的目標，決策者會更看重經濟穩(wěn)定。他以個人的經驗作證，聯(lián)邦公開市場委員會確實更加看重產出的穩(wěn)定?，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫在上任前的一次講話也明確表達了自己更看重產出穩(wěn)定的觀點。因此，伯南克把泰勒規(guī)則中產出缺口的系數(shù)由0.5改為1。
其二，用個人消費支出物價指數(shù)（PCE）來衡量通脹水平。在最初的“泰勒規(guī)則”中，泰勒用來衡量通脹水平的變量是GDP平減指數(shù)。伯南克指出，美聯(lián)儲在很早之前就明確表示在實踐中更看重消費者價格指數(shù)，也就是PCE指數(shù)，并把總體PCE指數(shù)作為衡量通脹水平的政策目標。更需指出，美聯(lián)儲往往將核心PCE作為衡量未來通脹水平的關鍵指標。因此，伯南克將核心PCE指數(shù)作為衡量通脹水平的指標。（見注4）
據(jù)此，我們可以得到“伯南克規(guī)則”：
圖3給出了伯南克規(guī)則算出的理論利率。如圖所示，在2000年-2006年的時間里，實際利率與理論利率之間的差距顯著縮小，這說明美聯(lián)儲在2000年之后一直是守規(guī)矩的。更為重要的是，理論利率在負利率水平的時間跨度明顯變長，從危機爆發(fā)一直持續(xù)到2014年底。我們在圖中會注意到在全球金融危機爆發(fā)之后實際利率和理論利率出現(xiàn)了較大的背離，但這是由于利率已經降到接近0的水平，不可能隨著理論利率變成負的，因此美聯(lián)儲才實施了長時間、大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策，即量化寬松政策。到2014年四季度，根據(jù)伯南克規(guī)則計算出的理論利率水平已經非常接近0，并即將轉負為正，而美聯(lián)儲正是在2014年10月31日如期退出第三輪QE政策。至此，美聯(lián)儲正式結束寬松貨幣政策，并暗示將在“合適的時候”開始加息。
圖3 更加重視產出的伯南克規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
指導21世紀初美聯(lián)儲政策利率變動的規(guī)則是“伯南克規(guī)則”，而非“泰勒規(guī)則”。但身經宦海的伯南克措辭非常謹慎，他同時指出，經濟形勢瞬息萬變，美聯(lián)儲的決策也會比較復雜。雖然美聯(lián)儲的政策目標很明確，但在實際中它會關注很多變量，而不是僅僅盯著產出缺口和通脹水平。這說明，美聯(lián)儲的決策也是要“與時俱進”的，當美聯(lián)儲進入耶倫時代之后，伯南克規(guī)則還管用嗎？
耶倫規(guī)則：誰知芳心
自2014年初出任美聯(lián)儲主席至今，珍妮特·耶倫在多個場合反復強調自己對勞動力市場的關注。8月份，美國調查失業(yè)率降至5.1%，已經與2008年初的失業(yè)水平相當。再加上美國的2季度實際GDP年化季率修正值達3.7%，高于初值2.3%，美聯(lián)儲里的加息派為此興奮不已，因為9月份選擇加息的依據(jù)越來越充分。但事實上，勞動力市場發(fā)出的信號并沒有那么明朗。勞動參與率依然在不斷下降，8月份美國的非農就業(yè)數(shù)據(jù)更是大大低于市場預期。
這些反映勞動力市場的指標中，更讓耶倫擔心的或許是勞動參與率的持續(xù)下降。圖4可以看出，危機之后美國勞動參與率呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。早在2014年5月份，耶倫在國會作證時就表示，在經濟和勞動力市場繼續(xù)走強之際，她將密切關注勞動參與率變化趨勢。導致勞動參與率下降的主要因素有周期性因素和長期因素之分。其中，長期因素主要指美國人口老齡化，周期性因素系由經濟不景氣導致勞動力市場需求不振。包括青年和壯年在內的所有年齡組的勞動參與率都出現(xiàn)下降，因此可以推斷美國勞動力市場在長期演化中已經出現(xiàn)了轉折點。不過，耶倫在2014年5月份給出的判斷是，隨著經濟改善，勞動參與率可能走高而不是繼續(xù)下降。這表明，耶倫認為周期性因素更能解釋危機之后勞動參與率的持續(xù)下降。因此，勞動參與率回升就成為判斷勞動力市場復蘇的關鍵依據(jù)。
然而，一年之后的今天，勞動參與率不僅沒有上升，反而還在繼續(xù)走低。如果耶倫真的把勞動參與率看的那么重，那我們就能理解美聯(lián)儲為何在結束QE之后沒有立刻加息。
圖4 20世紀90年代以來的美國失業(yè)率與勞動參與率
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
結合上述分析，我們嘗試把勞動參與率加入“伯南克規(guī)則”中，得到所謂的“耶倫規(guī)則”。當然，“耶倫規(guī)則”只是我們的杜撰，我們希望借“耶倫規(guī)則”，能夠更好地揣測“美國央媽”的芳心。
“耶倫規(guī)則”的表述如下式：
其中，
圖5 考慮勞動參與率的耶倫規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
如圖5所示，除2008年金融危機初期之外，兩條曲線擬合程度比“伯南克規(guī)則”更好。同時，直到2015年2季度為止，根據(jù)“耶倫規(guī)則”計算出的理論利率水平依然為負。這也進一步佐證了“耶倫規(guī)則”的有效性。
預測：可能的加息時機
從上述分析可知，耶倫規(guī)則能夠較好描述美聯(lián)儲至今實施的貨幣政策，并能幫助我們理解美聯(lián)儲遲遲選擇不加息的原因。在此基礎上，我們可以通過對價格水平、產出缺口和勞動參與率這三個指標未來走勢的外推，來探尋美聯(lián)儲可能的加息時機。此處給出三種可能出現(xiàn)的情形，并按發(fā)生的概率從大到小逐一描述。
情形I:價格水平上升，產出缺口由負轉正，勞動參與率減勢趨穩(wěn)。
表1 情形I對應的指標變化及理論利率
情形I假設美國經濟將按照現(xiàn)有的趨勢繼續(xù)前進，這也是可能性最大的情況。在此情形下，核心PCE會逐漸回升，負的產出缺口會逐漸消失并由負轉正。但是，勞動參與率仍然呈趨勢性下跌，這或許會迫使耶倫接受勞動參與率無法到達危機前平均水平的現(xiàn)實。表1顯示，通過對相關指標的外推可知，2015年3季度并不是最好的加息時機。即便是到了4季度，按照“耶倫規(guī)則”給出的理論利率也仍然在0以下。理論利率直到2016年2季度才會變?yōu)檎龜?shù)，但2016年1季度已經基本重返0利率邊界。因此，按照情形I，可能的加息時機應該是2015年12月的議息會議或2016年初。
情形II:價格水平回落，產出缺口繼續(xù)擴大，勞動參與率加速下降。
表2 情形II對應的指標變化及理論利率
情形II假設美國經濟的復蘇會受到阻礙。我們判斷這種情形發(fā)生的可能性要小于情形I。如果美國經濟復蘇受阻，主要的原因當在美國之外，即美國會受到全球經濟低迷的拖累。當前，全球經濟仍充滿不確定性，許多新興市場國家開始暴露出自身的結構性問題。希臘債務問題仍然是一座間歇性爆發(fā)的活火山，可能影響歐洲經濟的長期發(fā)展。戰(zhàn)亂導致難民大量涌入歐洲也是歐洲經濟發(fā)展的隱患之一。中國經濟進入新常態(tài)，中國需求減弱導致大宗商品價格一直處于低位，那些過度依賴大宗商品出口的國家的國際收支短期內不會改善。一旦由某一事件引發(fā)連鎖性危機，全球經濟的復蘇進程將受到阻礙。再加上美國現(xiàn)階段的復蘇并不穩(wěn)固，較嚴重的外部沖擊將直接阻礙美國的復蘇進程。
情形III:價格水平持續(xù)上升，產出缺口加速縮小，勞動參與率企穩(wěn)回升。
表3 情形III對應的指標變化及理論利率
情形II假設美國經濟的復蘇進程超出預期。這種情形出現(xiàn)的可能性最小，因為目前來看沒有任何證據(jù)表明美國經濟會加速復蘇。如果出現(xiàn)這種情形，那么不僅加息的時點會明顯提前，最快10月份的議息會議就會宣布加息，而且美聯(lián)儲會快速進入加息周期，前期的加息速度也會比較快。
注釋：
1.實際利率=名義利率-通貨膨脹率=
2.資料來源：http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2015/05/15-warren-vitter-proposal
3.約翰.泰勒曾經做過美國總統(tǒng)經濟顧問委員會成員、美國國會預算辦公室的經濟顧問小組成員。
4.在具體計算時，取前五季度的平均值作為當期的預期通貨膨脹率。
5.為保證結果的穩(wěn)健性，報告的附錄部分會給出正常水平設為66%和65.5%的情況。結論大體一致，即當前階段理論利率依然為負。
6.在具體計算時，取前五季度的平均值作為當期的預期通貨膨脹率。附錄給出按照GDP平減指數(shù)和核心PCE物價指數(shù)計算的耶倫規(guī)則。
附錄：
圖A-1 勞動參與率正常水平為66%時的耶倫規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
圖A-2 勞動參與率正常水平為65.5%時的耶倫規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
圖A-3 用GDP平減指數(shù)衡量通脹水平的耶倫規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
圖A-4 用核心PCE物價指數(shù)衡量通脹水平的耶倫規(guī)則
數(shù)據(jù)來源：財新智庫
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