從前日子很慢，
車、馬、郵件都慢，
但天邊的云彩與人之間關(guān)系，
卻顯得格外親近。
我們喜歡白云的圣潔與單純
更喜歡在云卷云舒之間，
將自己的心事，斗轉(zhuǎn)空切。
相思時(shí)，是：
“云中誰寄錦書來，
雁字回時(shí)，月滿西樓。”
哀愁時(shí)，是：
“曾經(jīng)滄海難為水，
除去巫山不是云?！?o:p>
努力時(shí)，是：
“乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，
直掛云帆濟(jì)滄海。”
釋然時(shí)，是：
“寵辱不驚，看庭前花開花落；
去留無意，望天外云卷云舒?！?o:p>
每一個(gè)不懼怕孤獨(dú)的人，
都有著屬于自己的那一朵云，
讓自己有勇氣，袒露最真切的情誼。
即使生命的慌亂，
給我們難掩的錯(cuò)覺與無奈，
但當(dāng)我們有一顆看云的心時(shí)，
我們的生命，
自有屬于自己的美麗。
大盤而言，央媽換人了，RMB匯率是不是開始反彈了，值得期待，匯率的反彈應(yīng)該是跟大盤的反彈息息相關(guān)的。
本周末的第三篇機(jī)器人估值系列，雙環(huán)傳動(dòng)和中大力德，瞅瞅行星減速器分支如何。
言歸正傳
01
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認(rèn)識(shí)雙環(huán)傳動(dòng)和中大力德
雙環(huán)傳動(dòng),坐標(biāo)浙江省杭州市, 2010年上市
公司主營業(yè)務(wù)為機(jī)械傳動(dòng)齒輪及其相關(guān)零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)與制造，主要應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋汽車的傳動(dòng)系統(tǒng)裝置包括變速器、分動(dòng)箱等，新能源汽車的動(dòng)力驅(qū)動(dòng)裝置如混合動(dòng)力變速器以及電動(dòng)車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)減速箱齒輪，非道路機(jī)械（含工程機(jī)械和農(nóng)用機(jī)械）中的減速和傳動(dòng)裝置，以及在軌道交通、風(fēng)力發(fā)電、電動(dòng)工具、機(jī)器人自動(dòng)化等多個(gè)行業(yè)門類中的驅(qū)動(dòng)、傳動(dòng)應(yīng)用場(chǎng)景。
營收權(quán)重而言, 乘用車齒輪營收占比近5成多， 毛利率21%; 工程機(jī)械齒輪營收占比1成, 毛利率22%; 商用車齒輪營收占比不足1成，毛利率20%
國內(nèi)營收占比86%, 海外14%
2022年研發(fā)投入2.98億, 研發(fā)營收占比4.3%, 未超過5%的優(yōu)良線
中大力德,坐標(biāo)浙江省寧波市, 2017年上市
公司是從事機(jī)械傳動(dòng)與控制應(yīng)用領(lǐng)域關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，公司一直從事減速電機(jī)、減速器等核心零部件的生產(chǎn)和銷售，相繼推出微型無刷直流減速電機(jī)、精密行星減速器、滾筒電機(jī)、RV減速器、諧波減速器、伺服驅(qū)動(dòng)、永磁直流減速電機(jī)等產(chǎn)品。圍繞工業(yè)自動(dòng)化和工業(yè)機(jī)器人，形成了減速器+電機(jī)+驅(qū)動(dòng)一體化的產(chǎn)品架構(gòu)，推出“精密行星減速器+伺服電機(jī)+驅(qū)動(dòng)”一體機(jī)、“RV減速器+伺服電機(jī)+驅(qū)動(dòng)”一體機(jī)、“諧波減速器+伺服電機(jī)+驅(qū)動(dòng)”一體機(jī)等模組化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。
2022年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的工業(yè)機(jī)器人累計(jì)完成產(chǎn)量44.31萬套，產(chǎn)量首次突破40萬套，穩(wěn)居全球第一大工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)，中國連續(xù)九年穩(wěn)居第一大工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)。
營收權(quán)重方面, 減速電機(jī)營收占4成多, 毛利率29%; 精密減速器營收占比2成多, 毛利率13%; 智能執(zhí)行單元營收占比1/3, 毛利率25%
國內(nèi)營收占比9成，海外1成
2022年研發(fā)投入0.53億, 研發(fā)營收占比5.9%, 超過5%的優(yōu)良線
雙環(huán)傳動(dòng)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)
2022年?duì)I收68.3億, 過去5年?duì)I收復(fù)合增長率17%, 過去10年?duì)I收復(fù)合增長率21%, 10年漲了7倍的營收, 2022營收增長27%，2023Q1營收增長8%；總體還算高速發(fā)展。
毛利率而言, 2022年以前中位數(shù)為22%, 2022年毛利率21%, 毛利率穩(wěn)定性較強(qiáng)
2022年自由現(xiàn)金流6.4億, 創(chuàng)了歷史新高；除了2014年和2018年，過去10年的自由現(xiàn)金流全部為正，這一點(diǎn)還是非常值得肯定的，2023Q1的自由現(xiàn)金流相比去年同期不知高了多少倍，當(dāng)然一個(gè)季度的數(shù)據(jù)說明不了太多問題
2022年底金融資產(chǎn)16億, 金融負(fù)債26億, 有息負(fù)債負(fù)擔(dān)略重，不過在目前這種自由現(xiàn)金流增長趨勢(shì)下，相信不用太久，金融資產(chǎn)和金融負(fù)債就會(huì)逆轉(zhuǎn)的
中大力德財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)
2022年?duì)I收8.9億, 過去5年?duì)I收復(fù)合增長率8%, 過去10年?duì)I收復(fù)合增長率14%, 2022營收增長-6%，2023Q1營收增長7%，公司營收增速總體一般般
毛利率而言, 2022年以前中位數(shù)為31%, 2022年毛利率24%, 毛利率總體呈逐步下降趨勢(shì)，即便看最近5年也是如此
2022年自由現(xiàn)金流只有區(qū)區(qū)0.16億, 歷史小高點(diǎn)是2020年的1.3億，過去10年自由現(xiàn)金流全部為正, 這一點(diǎn)倒是值得肯定的，但營收營收額絕對(duì)值不大，自由現(xiàn)金流也不不算大
2022年底金融資產(chǎn)2億, 金融負(fù)債1億, 資本資產(chǎn)規(guī)模較小
02
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雙環(huán)傳動(dòng)和中大力德估值
對(duì)于雙環(huán)傳動(dòng), 我們以2022年的自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過往的營收和自由現(xiàn)金流增長情況, 假設(shè)未來10年復(fù)合增長率為20%, 估值如下：
對(duì)于中大力德 我們以2022年自由現(xiàn)金流為基數(shù), 綜合過往的營收和自由現(xiàn)金流增長情況, 假設(shè)未來10年復(fù)合增長率為20%,, 估值如下:
解讀:
雙環(huán)傳動(dòng)和中大力德, 前者主做機(jī)械傳動(dòng)齒輪的，后者機(jī)械傳動(dòng)齒輪業(yè)務(wù)只有2成多，另外接近8成其實(shí)是偏性伺服電機(jī)等電機(jī)控制業(yè)務(wù)的；如果單純從機(jī)器人板塊的角度，毫無疑問是中大力德的屬性更強(qiáng)，而機(jī)械傳動(dòng)齒輪在汽車業(yè)務(wù)從燃油時(shí)代過渡到電動(dòng)化時(shí)代后，本來已經(jīng)是日薄西山行業(yè)，但幸運(yùn)的是，機(jī)器人來了，機(jī)器人同樣需要減速器，所以，這個(gè)分支又活過來了
雙環(huán)傳動(dòng)，基于最新的2022年自由現(xiàn)金流，考慮到過往5年17%，10年21%的復(fù)合營收增速，我們假定未來10年的復(fù)合營收增速為20%，對(duì)應(yīng)的估值為33.17元附近，33.17上浮30%的極限值為43.12
目前看，單純從估值的角度，當(dāng)下的股價(jià)36.30已經(jīng)超出估值10個(gè)百分點(diǎn)左右，但距離極限值43.12元還有點(diǎn)距離，應(yīng)該算是最后的20cm的距離了，這個(gè)距離呢，如果板塊過熱，應(yīng)該是很容易達(dá)到的，如果板塊就此熄火，那估計(jì)2022年7月份的小高點(diǎn)40.97還會(huì)是個(gè)小高點(diǎn)，總歸是魚尾行情了
中大力德，基于2020年的自由現(xiàn)金流小高點(diǎn)，即便過往10年?duì)I收復(fù)合增長率只有14%，我們這兒估值稍微樂觀一點(diǎn)，假設(shè)未來10年的復(fù)合營收增速為20%，對(duì)應(yīng)的估值在43.02元附近，目前股價(jià)也是比估值高出了將近10個(gè)百分點(diǎn)
前兩篇文章說過，機(jī)器人板塊之所以最近火起來，是因?yàn)樘厮估瓕?duì)機(jī)器人的需求所致，至少是個(gè)導(dǎo)火索吧，更具體的說，機(jī)器人上漲的主要邏輯是傳言特斯拉機(jī)器人的大腿從諧波減速器換成行星減速器，而雙環(huán)傳動(dòng)和中大力德正是行星減速器的代表。
再火的行情，漲幅也要有個(gè)邊不是，總體分析下來，行星減速器，確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了魚尾行情，但并不代表機(jī)器人的其他分支也進(jìn)入了魚尾行情，畢竟，類似機(jī)器視覺或者伺服電機(jī)分支，似乎剛剛方興未艾。
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孔東亮, CPA
2023/07/02
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