文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 高拓
近期白馬藍(lán)籌的接連暴跌已經(jīng)拉響A股的“5月警報(bào)”：進(jìn)入5月，投資者需嚴(yán)格控制倉位，切忌單邊押注與下跌過程中“接飛刀”，謹(jǐn)慎把握波段行情。
美債：股市大跌背后“看不見的錨”
4月24日，美國新舊經(jīng)濟(jì)的兩大代表——谷歌與卡特皮勒在靚麗財(cái)報(bào)后攜手暴跌，引發(fā)美國三大股指跳水，其中道指一度重挫超400點(diǎn)，并創(chuàng)逾一年最長連跌天數(shù)；歐洲股市緊接著陷入低迷，而包括格力電器、伊利股份與中國平安在內(nèi)的A股白馬股也接連出現(xiàn)暴跌…這一切連鎖反應(yīng)的背后，是一只名為10年期美債收益率的蝴蝶，正在扇動(dòng)自己沉寂多年的翅膀。
同樣是4月24日，號(hào)稱“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”的美國10年期國債收益率突破3%整數(shù)關(guān)口，為2014年1月來首次。而自2011年以來，3%的心理點(diǎn)位也僅在2013年和2014被觸碰兩次。
為何10年期美債收益率能被稱作“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”？以股票為例，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），投資者的預(yù)期收益=無風(fēng)險(xiǎn)收益+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的代名詞，10年期美債收益率的上升，將使投資者對股票的期望回報(bào)率提高，即看待股票的“眼光更刁”，從而降低股票對投資者的吸引力。
此外，10年期美債收益率的上升意味著企業(yè)借貸成本將上行，這將直接影響企業(yè)的收益水平，并最終拖累股價(jià)——無風(fēng)險(xiǎn)收益率與借貸成本風(fēng)向標(biāo)的“雙重身份”，是10年期美債收益率“錨定”全球資產(chǎn)價(jià)格的由來。
回顧10年期美債收益率與中美股市過去15年的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，10年期美債收益率在先于標(biāo)普500與上證綜指觸頂后，便開始了長達(dá)十年的漫長下行，于2016年6月英國退歐后觸底。
而伴隨美債收益率一路走低的，是中美股市去除波動(dòng)后，幾乎平行的長期上行趨勢。
早在今年2月，一度沖高至2.95%的10年期美債收益率，就引發(fā)了包括美股在內(nèi)全球股市的一片哀嚎；而對于此番再度松動(dòng)的“資產(chǎn)錨”，“全球股市號(hào)”上的水手們又再度陷入了集體恐慌。兩次“佯攻”尚有如此破壞力，如果10年期美債收益率在未來突破3%繼續(xù)上行，全球股市又將會(huì)是怎樣一番光景？
別了，金發(fā)姑娘
時(shí)間回到2017年8月，一個(gè)謎團(tuán)開始全球資本市場上空縈繞：
同為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇指標(biāo)的銅金價(jià)格比與10年期美債收益率，突然出現(xiàn)了巨大“劈叉”：銅金比一路上揚(yáng)，而10年期美債收益率卻反而走低。一時(shí)間，對于究竟是銅金比走低證偽世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，還是10年期美債收益率走高確認(rèn)經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇進(jìn)程，大宗商品市場與債市分歧空前嚴(yán)重。
如今，這個(gè)謎團(tuán)終于解開：10年期美債收益率在2017年末以來“迎頭趕上”，再度與金銅比“會(huì)合”，這意味著大宗商品市場與債市在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇問題上達(dá)成了共識(shí)。
而這看似皆大歡喜的結(jié)果，對全球股市卻并不是件好事——伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期一致化，有一個(gè)魔盒必須打開：通貨膨脹。
正如上文所言，10年期美債收益率本質(zhì)上反映的是無風(fēng)險(xiǎn)利率，而無風(fēng)險(xiǎn)利率的高低，體現(xiàn)的是“市場需要多高的收益率以補(bǔ)償通貨膨脹帶來的損失”，因此，美債收益率快速上漲的關(guān)鍵，在于驟升的通脹預(yù)期，而在近期助推通脹的，是大宗商品、尤其是原油的上漲。債市與大宗商品市場達(dá)成共識(shí)的過程，實(shí)際上是大宗商品市場“漲給你看”，逐漸說服債市的過程。
金發(fā)姑娘經(jīng)濟(jì)（Goldilocks Economy），形容的是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)高增長和低通脹共存，且保持較低利率的狀態(tài)。在這種狀態(tài)下，股市既有增長內(nèi)生動(dòng)能，又在資金面享受充裕流動(dòng)性，形成“業(yè)績增長——資金涌入股市——業(yè)績更佳——吸引更多資金”的良性循環(huán)。而正是美聯(lián)儲(chǔ)帶頭發(fā)起的三輪QE，為“金發(fā)姑娘”源源不斷地注入“源頭活水”，從而造就了本輪美股歷史第三長的九年牛市。
但如今，銅金比與10年期國債收益率同步指向全球同步復(fù)蘇，油價(jià)飆漲推高通脹預(yù)期，“金發(fā)姑娘”再也不能只做閨中女子；年初美聯(lián)儲(chǔ)鷹派班子上任，配合近期美國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，使得去年年底尚在懷疑美聯(lián)儲(chǔ)能否在2018年加息3次的市場，已在為今年加息4次還是5次的可能性糾結(jié)：美聯(lián)儲(chǔ)利率正?；窂降脑俅_認(rèn)，也在利率層面徹底打消了金發(fā)姑娘繼續(xù)藏匿的可能。
童話故事里，迷路了的金發(fā)姑娘未經(jīng)允許就進(jìn)入了熊的房子，她嘗了三只碗里的粥，試了三把椅子，又在三張床上躺了躺，最后決定小碗里的粥最可口，小椅子坐著最舒服，小床上躺著最愜意。如今，“通脹之熊”已在敲門，“金發(fā)姑娘”只能黯然離去——離開了長達(dá)十年的舒適圈，全球股市的驚慌失措可能才剛開始。
全球股市拉響“5月警報(bào)”
如果說“金發(fā)姑娘”離去尚需時(shí)日，那么有件事對全球股市可謂“迫在眉睫”：
海外市場有句著名的“股諺”——“Sell in May and go away”，意思是到了每年5月份，你就該拋掉手中的股票，從股市暫時(shí)抽身。諺語的后半句是“but remember to come back in September”，即到秋天時(shí)別忘了再回來。
2002年，美國學(xué)者Bouman 和Jacobsen 對37個(gè)成熟與新興市場1970-1998年的MSCI 再投資指數(shù)進(jìn)行研究，得出其中36個(gè)市場存在“Sell in May”效應(yīng)。
筆者通過對1997年5月份以來全球最具代表性的四大股指表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出無論是標(biāo)普500，香港恒生、日經(jīng)225還是德國DAX指數(shù)，幾乎都在均值（港股不明顯）與中位數(shù)兩項(xiàng)指標(biāo)上呈現(xiàn)出明顯的“Sell in May”效應(yīng)——?dú)v史經(jīng)驗(yàn)表明，全球主要股指在5-10月份的夏季表現(xiàn)要普遍遜于11月-次年4月。
正如上文中提到的，早在2月份美債收益率沖高至2.95%時(shí)，美股乃至全球股市就迎來了一波恐慌性下跌，如今美債收益率再度突刺3%關(guān)鍵心理點(diǎn)位，“順勢下注”的交易倉位正在悄然積累，疊加油價(jià)上沖與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化，已經(jīng)打開的通脹魔盒很可能與美股“Sell in May”的季節(jié)性效應(yīng)形成“完美風(fēng)暴”，帶動(dòng)10年期國債收益率再次測試甚至突破3%的整數(shù)關(guān)口。而心理關(guān)口一旦被破，趨勢性跟風(fēng)押注便會(huì)如潮水般涌來，連鎖反應(yīng)之下，美股乃至全球股市將在夏季面臨重大調(diào)整。
美債“破3”，美林時(shí)鐘重啟
如果說此前全球央行多年的寬松政策將美林時(shí)鐘改造成了“美林電風(fēng)扇”，那么值此10年期美債收益率“展翅”之際，筆者認(rèn)為，全球市場將從混沌的“錢?！敝刑K醒，與此同時(shí)，美林時(shí)鐘沉寂多年的投資邏輯也將“王者歸來”，其對個(gè)人資產(chǎn)配置的參考意義值得重新審視：
根據(jù)美林時(shí)鐘理論，目前美國宏觀數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，顯示經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張；10年期美債收益率嘗試向上突破+美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化也表明通脹壓力持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)出現(xiàn)了從復(fù)蘇階段向過熱階段切換的趨勢，此時(shí)最適合超配的資產(chǎn)應(yīng)從股票切換至大宗商品。
而對其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，歐央行與日本央行仍在退出QE問題上猶豫不決，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也因“貿(mào)易戰(zhàn)”影響出現(xiàn)反復(fù)，同時(shí)通脹壓力未見明顯上升，因此這些地區(qū)的股票吸引力仍較強(qiáng)。
而對我國而言，2017年GDP超預(yù)期歷歷在目，經(jīng)濟(jì)韌性毋庸置疑。但今年以來，來自美方逆全球化的“頂頭風(fēng)”與來自美債收益率的復(fù)蘇信號(hào)“相互打架”，國內(nèi)CPI仍在低位徘徊，因此債券與股票均有吸引力，體現(xiàn)在股市策略上即為單邊行情難現(xiàn)，不宜“買定離手”，而應(yīng)把握波段行情。
筆者認(rèn)為，10年期美債收益率的異動(dòng)，標(biāo)志著市場對美聯(lián)儲(chǔ)率利率正常化路徑逐漸認(rèn)同，全球復(fù)蘇共振的再確認(rèn)，以及“低通脹之謎”的揭開?！敖鸢l(fā)姑娘”的遠(yuǎn)去與“5月警報(bào)”的拉響，意味著美股乃至全球股市將在夏季迎來重大調(diào)整。
個(gè)人資產(chǎn)配置方面，伴隨10年期美債收益率“破3”，美林時(shí)鐘將迎來重啟，大宗商品、歐股比美股更有吸引力。
而對于A股，與各大機(jī)構(gòu)在資管新規(guī)落地后普遍看好后市不同，筆者認(rèn)為，近期白馬藍(lán)籌的接連暴跌已經(jīng)拉響A股的“5月警報(bào)”：進(jìn)入5月，投資者需嚴(yán)格控制倉位，切忌單邊押注與下跌過程中“接飛刀”，謹(jǐn)慎把握波段行情。
(本文作者介紹：淳石資本研究部負(fù)責(zé)人，創(chuàng)見研究院首席研究員。)
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