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從物流地產(chǎn)的需求方看，可以將客戶主要劃分為三類：電商、第三方物流、制造業(yè)。根據(jù)世邦魏理仕的統(tǒng)計：2021Q3 三類客戶租賃的倉儲物流面積占比分別為 55%、38%、 7%。其中電商為第一大需求方。我們再從代表性物流地產(chǎn)企業(yè) ESR 披露數(shù)據(jù)看：主要租戶為電子商務(wù)及第三方物流公司， 占比達 64%；其他租戶包括零售業(yè)、制造業(yè)、冷鏈行業(yè)，占比分別為 12%、10%、5%。 年2020公司前十大租戶收入占比 40%、出租面積占比 39%，其中超 2/3 的收入來自電子 商務(wù)相關(guān)公司，包括京東、亞馬遜、菜鳥等。

電商大發(fā)展背景下，電商平臺與第三方物流共同推動倉儲物流快速發(fā)展

實物網(wǎng)購金額看，2015-21 年20 CAGR 超過 20%。截至 21 年20，中國實物網(wǎng)購金額已經(jīng)達到 10.8 萬億，約為美國網(wǎng)絡(luò)零售額的 2 倍以上。我國實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重看，從 2015 年的 8%提升至 21 年20超過 24%，在 年2020疫情下網(wǎng)購滲透率一度提升至 25.2%。年2020美國網(wǎng)絡(luò)零售額比 重為 14.5%。第三方物流也享受了電商大發(fā)展的紅利期。以快遞行業(yè)為例，電商快遞成為我國快遞行 業(yè)主力軍，2008 年至 21 年20，快遞行業(yè)收入由 408 億元增長至 21 年20突破 1 萬億。

電商自建與三方物流均在快速擴張倉儲能力。

京東：截止 年2020末京東物流在全國運營倉庫總面積約 2100 萬平方米，其中自營倉庫 數(shù)量超過 900 個；2014-2020 京東物流管理倉儲面積年復(fù)合增長率為 46%。

菜鳥：整合 3000 萬+平方的倉儲面積。

順豐：截至 年2020末，順豐倉庫面積共計 486 萬平方米，2017- 年2020 GAGR 為 51%。

新冠疫情導(dǎo)致的消費線上化加速市場對物流倉儲的需求，根據(jù)世邦魏理仕統(tǒng)計，自 年2020下半年以來，國內(nèi) 16個主要城市的高標(biāo)倉庫凈吸納連續(xù)四個季度突破 100 萬平方米， 累計 540 萬平方米，空置率從此前的 15.8%連續(xù)四個季度下降至 14.2%。同時，根據(jù)世邦 魏理仕，截至 2021H1，國內(nèi)一線城市平均高標(biāo)倉資本值指數(shù)較疫情前上漲 7.4%，同期 辦公樓和購物中心資本值指數(shù)為-10%。而未來我國制造業(yè)從大到強，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的雙業(yè)融合會進一步推動倉儲物流的發(fā)展。

（二）供給端：行業(yè)集中度較高，核心區(qū)域仍然供不應(yīng)求

1、行業(yè)集中度高

我國物流地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強”格局， 年2020普洛斯市占率接近 30%位列第一，萬緯、 寶灣、宇培分別位列 2-4，市占率分別為 8%、7%、6%；市場前十名市占率高達 73%， 集中度較高。

2、土地供給緊張，熱門城市尤為明顯

1）高標(biāo)倉分布不均勻：主要集中在經(jīng)濟發(fā)展快速的區(qū)域

從區(qū)域占比看，我國 69%的非保稅高標(biāo)倉集中在長三角、京津翼、珠三角和成渝區(qū)域， 由于這些城市群經(jīng)濟增長快速，對倉儲物流的需求也相對較高。

2）從國有建設(shè)用地-工礦倉儲用地供應(yīng)來看，自2014年起開始呈現(xiàn)用地供應(yīng)下降的趨勢， 主要由于：

a）城市用地規(guī)劃限制：

如北京：《北京城市總體規(guī)劃（2016-2035 年）》提出，北京每年要減少城鄉(xiāng)建設(shè)用地存 量 30 平方公里；嚴禁在三環(huán)路內(nèi)新建和擴建物流倉儲設(shè)施；《建設(shè)項目規(guī)劃使用性質(zhì)正 面和負面清單》指出，首都功能核心區(qū)內(nèi)鼓勵工業(yè)、倉儲批發(fā)市場等用地調(diào)整為中央黨 政軍領(lǐng)導(dǎo)機關(guān)辦公和配套用房。

上海：《上海市土地資源利用和保護“十三五”規(guī)劃》提出，到 年2020，全市工業(yè)用地總 規(guī)?？刂圃?550 平方公里左右，占建設(shè)用地比重從 25%下降到 17%左右，且工業(yè)用地指 標(biāo)向制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜。

b）物流業(yè)對當(dāng)?shù)卣愂蘸途蜆I(yè)的貢獻率較小，因此地方政府將土地出讓給物流地產(chǎn)商 的意愿相對較低。長三角 2015-2019 年一手經(jīng)營倉儲用地出讓來看，上海僅 2015、2018 年存在少量倉儲用地出讓，其他城市如南京、無錫、蘇州、南通、寧波等城市土地出讓 面積呈每年減少態(tài)勢。

（三）供需關(guān)系趨緊推動物流倉儲租金持續(xù)上漲

國內(nèi)一線城市倉儲租金看：北上廣深四城 2007-21 年20 CAGR 分別為 4%、5%、3%、4%；其他代表城市倉儲租金情況看：南京、杭州、寧波、青島、武漢、重慶 2008-21 年20 CAGR 分別為 8%、8%、7%、4%、2%、4%。可以觀察到，國內(nèi)主要物流城市倉儲租金持續(xù)提升。（報告來源：未來智庫）

二、高標(biāo)倉、冷庫：物流地產(chǎn)最具潛力投資方向

（一）高標(biāo)倉：需求旺、缺口大

“高標(biāo)倉”指高標(biāo)準(zhǔn)倉庫，2003 年普洛斯進入中國后開始發(fā)展；2008-2013 年屬于外資快 速擴張階段，這期間宇培、易商、安博、嘉民等外資加快物流地產(chǎn)在中國布局；2014 年 后，國內(nèi)企業(yè)萬科、平安等國內(nèi)企業(yè)也開始布局物流地產(chǎn)。

1、高標(biāo)倉需求旺盛

1）高標(biāo)倉具有明顯的優(yōu)勢

高標(biāo)倉能夠滿足安全倉儲、最大化空間利用及高效運行等現(xiàn)代物流的操作要求。相對于 普通倉庫，高標(biāo)倉具有附帶坡道、單層高、承載力強、立柱間距寬、消防等級高等優(yōu)勢， 能夠大幅提升單位面積的存儲貨量、縮短分揀貨物時間，從而降低單票倉儲成本，提升 運營效率。

據(jù)中國倉儲與配送協(xié)會的調(diào)研顯示，以 年2020為測算期間，使用高標(biāo)倉的投入成本，比 使用傳統(tǒng)倉的成本降低約 20%。

存貨周轉(zhuǎn)：現(xiàn)代化高端倉儲的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不到傳統(tǒng)倉儲的 10%（高標(biāo)倉 5-10 天 Vs 傳 統(tǒng)倉 60 天）；

庫存 SKU：能夠達到傳統(tǒng)倉儲的 10 倍（高標(biāo)倉 2 萬個 Vs 傳統(tǒng)倉 2000 個）；搜索清點貨物時間：比傳統(tǒng)人工方式減少 95%（高標(biāo)倉 1 分鐘 Vs 傳統(tǒng)倉 20 分鐘）。

2）高標(biāo)倉需求旺

如前文所述，電商大發(fā)展推動倉儲物流、尤其高標(biāo)倉的發(fā)展。

根據(jù)仲聯(lián)量行數(shù)據(jù)：

2010 年：我國電商發(fā)展的初步階段，同時也是我國物流地產(chǎn)開始擴張的階段，中國社會 消費品零售額超過 1000 億元的城市只有 38 個；

2019 年：電商與物流地產(chǎn)發(fā)展較為成熟，當(dāng)年社會消費品零售額超過 1000 億元的城市 增至 110 個。

如前述分析，高標(biāo)倉能夠為適用方提供更高的倉內(nèi)作業(yè)效率，未來高標(biāo)倉仍具備較大的 增長潛力。長期來看，隨著我國城市群一體化發(fā)展、城市經(jīng)濟不斷發(fā)展，將很大程度上推動我國零售消費規(guī)模進一步提升，帶動相應(yīng)城市對高標(biāo)倉需求增加。

2、高標(biāo)倉缺口處于高位

1）我國高標(biāo)倉占比較低。

近年來高標(biāo)倉增長快速，2018Q2-2020Q2，高標(biāo)倉面積季度增速平均為 24%。但如前文所述，我國高標(biāo)倉相比海外占比仍處于低位。南山控股 21 年半年報寫到， 年2020我國主要城市非自用中高標(biāo)準(zhǔn)物流設(shè)施存量累計僅 約 7500 萬平米。戴德梁行統(tǒng)計，截至 2020Q2，我國高標(biāo)倉總面積 6400 萬平方米，占我國總倉儲面積 10 億平方米僅 6.4%；而美國高標(biāo)倉比重占比超過 20%。

2）我們測算：高標(biāo)倉缺口仍然在高位。

根據(jù)普洛斯提供的數(shù)據(jù)，每平方米的現(xiàn)代物流倉儲面積能支持約 7 萬元電商交易額，21 年20全國實物網(wǎng)購金額 10.8 萬億，由此可計算電商倉儲高標(biāo)倉需求預(yù)計約 1.54 億平，而根 據(jù)前文預(yù)計我國當(dāng)前實際高標(biāo)倉或僅約 8000 萬方，因此高標(biāo)倉缺口或達 7000 萬平方米 以上：電商對高標(biāo)倉需求面積=10.8 萬億元/7 萬元每平方米=1.54 億平方米；電商對高標(biāo)倉需求缺口=1.54 億平方米-0.8 億平方米（估計值）=0.7 億平方米。

（二）冷庫：政策支持，發(fā)展迅速

國務(wù)院 21 年20 12 月 12 日發(fā)布的《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，冷鏈物流是利用溫控、保鮮等技術(shù)工藝和冷庫、冷藏車、冷藏箱等設(shè)施設(shè)備，確保冷鏈產(chǎn)品在初加工、儲存、 運輸、流通加工、銷售、配送等全過程始終處于規(guī)定溫度環(huán)境下的專業(yè)物流。冷庫是冷 鏈物流中關(guān)鍵的一環(huán)。

1、我國冷鏈物流市場規(guī)模具備成長性。 年2020我國冷鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模達 3800 億元，2015- 年2020 CAGR 為 19%；催生冷庫容量快速提升，年2020我國冷庫容量1.8億立方米，2015-年2020CAGR為15%。但人均看，我國冷庫人均處于低位。2018 年，我國折合人均冷庫體積為 0.11 立方米，而 美國為 0.49 立方米，日本為 0.315 立方米，分別是我國的 5 倍及 3 倍。

2、在 年2020我們發(fā)布深度報告《時代背景催生行業(yè)發(fā)展，生鮮電商與速凍品消費或催 生千億冷鏈增量》中，我們提出：生鮮電商與速凍食品消費會成為我國冷鏈需求潛在爆 發(fā)點。

1）生鮮電商機遇期或激發(fā)冷鏈需求快速增長。

21 年20生鮮電商交易規(guī)模預(yù)計達 6705 萬元，2016-21 年20 CAGR 高達 50%； 年2020受 疫情影響，生鮮電商交易規(guī)模同比達 64%；生鮮電商的快速發(fā)展推動對冷庫的需求提升。

2）長期看，速凍產(chǎn)品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。

假設(shè)冷運物流費用單噸 2000 元左右，則當(dāng)前速凍食品冷運規(guī)模約 200 億，占冷運市場的 10%左右。測算：假設(shè)我國人均從不到 10 千克提升至日本當(dāng)前的 20 千克，則市場規(guī)模 將提升至 560 億，若長期可提升至人均消費 50 千克，則可催生千億級別以上的冷鏈?zhǔn)袌?需求。

3）從未來 3-5 年的維度看，兩大市場增量預(yù)計在千億之上（雙方之間或有交叉）。

同時，我們觀察到，疫情改變消費行為，推動生鮮與冷鏈爆發(fā)式增長，據(jù)世邦魏理仕統(tǒng) 計，疫情后冷庫相關(guān)的季均租賃面積為 2019 年的 3 倍。從 16 個主要城市冷庫成交租賃面積來看， 年2020冷庫成交租賃面積為 50.8 萬平方米， 同比提升 125%；21 年20前三季度冷庫成交租賃面積為 52.6 萬平方米，超過 年2020全年 水平。

3、政策扶持冷鏈物流發(fā)展，將推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

《“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》指出，到 2025 年，我國將初步形成銜接產(chǎn)地銷地、覆蓋 城市鄉(xiāng)村、聯(lián)通國內(nèi)國際的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)：在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，將依托農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)、重要集散地和主銷區(qū)，布局建設(shè) 100 個 左右國家骨干冷鏈物流基地；

發(fā)展質(zhì)量方面，冷鏈物流規(guī)?；M織效率大幅提升，成本水平顯著降低，形成一批具有 較強國際競爭力的綜合性龍頭企業(yè)。肉類、果蔬、水產(chǎn)品產(chǎn)地低溫處理率分別達到 85%、 30%、85%，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)后損失和食品流通浪費顯著減少；

監(jiān)管水平方面，進一步完善冷鏈物流監(jiān)管法律法規(guī)，貫穿冷鏈物流全流程的監(jiān)測監(jiān)管體 系初步形成。

“四橫四縱”國家冷鏈物流骨干通道網(wǎng)絡(luò)：“四橫”包括北部、魯陜藏、長江、南部等冷鏈 物流大通道，“四縱”包括西部、二廣、京鄂閩、東部沿海等冷鏈物流大通道。展望 2035 年，目標(biāo)將全面建成現(xiàn)代冷鏈物流體系，設(shè)施網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)裝備、服務(wù)質(zhì)量達到 世界先進水平。（報告來源：未來智庫）

三、公募 REITs 為物流地產(chǎn)帶來全新回報方式

（一） 年2020公募 REITs 在我國正式起步，物流地產(chǎn)獲支持

年2020 4 月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信 托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 試點正 式起步。

我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成 基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理 人等主動管理運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化 金融產(chǎn)品。按照規(guī)定，我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 在證券交易所上市交易。

21 年20，發(fā)改委再次發(fā)文《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs） 試點工作的通知》（簡稱“958 號文”）。第二次政策相比于第一次在試點區(qū)域及行業(yè)上有 了擴充，在項目基本條件上有了更細節(jié)的要求。

明確八大行業(yè)：包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)、生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè) 施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房；同時明確酒店、商場、寫字樓等 商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點范圍。

要求項目滿足：基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確；土地使用依法合規(guī)；基礎(chǔ)設(shè)施 項目具有可轉(zhuǎn)讓性；基礎(chǔ)設(shè)施項目成熟穩(wěn)定，明確項目運營時間原則上不低于 3 年；明 確預(yù)計未來 3 年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于 4%；資產(chǎn)規(guī)模符合要求。明確首次發(fā)行 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的項目，當(dāng)期目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于 10 億元。

在我國推出公募 REITs 之前，物流地產(chǎn)的投資以偏債性產(chǎn)品“類 REITs”為代表，相較于 類 REITs，公募 REITs 以權(quán)益型融資產(chǎn)品為主，具有流動性強、管理模式偏主動、強制 分紅比例等特點。

（二）國外經(jīng)驗借鑒：物流倉儲公募 REITs 是優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)

美國是最早發(fā)行物流倉儲REITs 的市場，美國的物流倉儲 REITs 主要劃分為工業(yè)類 REITs 及自用倉儲類 REITs，工業(yè)類 REITs 以物流倉儲物業(yè)和少量工業(yè)物業(yè)為主要資產(chǎn)，自用 倉儲以自用物流用地為主要資產(chǎn)。

美國權(quán)益型 REITs 基礎(chǔ)設(shè)施類 2019 年市值合計約 4997 億美元，其中倉儲物流市值 1394 億美元，發(fā)行數(shù)量最多為 19 只，市值比重為 28%。

收益率相對穩(wěn)定。根據(jù)仲聯(lián)量行，美國工業(yè)類 REITs 近三年平均年回報率（含分紅及資 本增值）約為 19%，自用倉儲類 REITs 的近三年平均年回報率約為 10%。通過對比工業(yè) 類 REITs、自用倉儲類 REITs、標(biāo)普 500 指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)來看，2018 年僅自 用倉儲類 REITs 收益率為正。

（三）我國首批倉儲物流公募 REITs 項目上市后表現(xiàn)較好

21 年20 6 月，滬深交易所首批 9 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 項目正式上市，21 年20 12 月第 二批 2 只獲批上市，目前我國滬深交易所共 11 只公募 REITs。在首批發(fā)行中，倉儲物流公募 REITs 共兩只，分別為中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè) 施證券投資基金和紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，發(fā)行規(guī)模分 別為 58 億元和 18 億元；自上市日 21 年20 6 月 21 日至 2022 年 3 月 4 日，兩只 REITs 的收益率分別為 33%和 60%，同期滬深 300 下跌約 10%。

四、重點公司分析

（一）順豐房托：順豐控股盤活資源新模式

1、香港聯(lián)交所主板上市的首個以物流為主的房地產(chǎn)投資信托基金

順豐房托基金于 21 年20 5 月 17 日在香港聯(lián)交所上市，也是香港聯(lián)交所主板上市的首個 以物流為主的房地產(chǎn)投資信托基金。其投資組合最初包括了位于中國香港以及中國內(nèi)陸 佛山及蕪湖的三項現(xiàn)代物流物業(yè)，均包含配備了自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的分撥中心， 鄰近主要機場、海港、鐵路、高速公路及交通樞紐。

順豐豐泰產(chǎn)業(yè)園控股有限公司持股比例為 35%。21 年20 6 月 30 日，物業(yè)可出租面積的 80%已租予順豐控股；來自順豐的貢獻占報告期內(nèi)租金收入總額約 76.6%。所有與順豐控 股訂立的現(xiàn)存租約的年期均 21 年20 5 月 1 日起計為期五年，而該等租約項下的應(yīng)付租金 訂定為每年遞增 3%至 5%。

從客戶分布看：約 86.1%的租戶（可出租面積）來自物流行業(yè)，余下租戶來自制藥、食 物供應(yīng)及其他行業(yè)。

截至 2022/3/3 順豐房托市值約為 22 億人民幣，21 年20 6 月 30 日資產(chǎn)評估值合計為 53 元人民幣。（按 1 港元=0.82 人民幣進行計算）

分配政策方面，于每個財政年度向基金單位持有人分派不少于順豐房托基金年度可供分 派收入 90%的款項。

1）底層資產(chǎn)：中國香港單個資產(chǎn)評估值占比達 87%

順豐房托的底層資產(chǎn)共有三處物業(yè)資產(chǎn)，分別位于中國香港、中國佛山和蕪湖，2021/6/30 整體組合評估價值 64.5 億港元，其中三項資產(chǎn)分別估值 56、5.6 及 2.8 億港元，占比分 別為 87%、9%和 4%；整體可租面積 30.8 萬平米，三項資產(chǎn)分別為 16、8.5、6.2 萬平方 米，分別占比 52%、28%及 20%。

中國香港物業(yè)：2014 年竣工，是 15 層高的坡道式現(xiàn)代物流地產(chǎn)，具備可通向各倉庫樓 層的車輛坡道，包括：一個配備自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的分撥中心；停車場及倉庫； 以及配套辦公室。香港物業(yè)位于青衣，鄰近連接全球其他商業(yè)港口的葵青 9 號貨柜碼頭， 毗鄰香港國際機場。

中國佛山物業(yè)：21 年20竣工，配備有智能技術(shù)及量身訂造的設(shè)施，配備一個三層坡道式 分撥中心和一棟配套樓宇。該物業(yè)位于臨近佛山沙堤機場、佛山西站、廣州火車站及廣 州白云機場的戰(zhàn)略位置。

中國蕪湖物業(yè)：2019 年竣工，位于鳩江經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，位置緊鄰蕪湖東高鐵站、蕪湖國際 貨運港及連接長江三角洲經(jīng)濟區(qū)北部及南部的寧蕪高速。該物業(yè)包括 兩個單層的高標(biāo)準(zhǔn) 倉庫；配備有自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的一幢兩層高的分撥中心；一幢研發(fā) 樓宇；及 兩幢配套樓宇。

截至 年2020 12 月 31 日，三處物業(yè)合計租戶 33 名，順豐關(guān)連租戶約占同期總租金收入 的 80 %。此外，按可出租面積計算，約 90.9%的租戶來自物流行業(yè)，而其余租戶包括來 自藥品、科技及其他行業(yè)的租戶。

2）運營與財務(wù)數(shù)據(jù)：收入穩(wěn)中有升。

租金收入：2018- 年2020租金總收入分別為 1.71、1.79、1.83 億元，其中香港物業(yè)貢獻占 比為 99%、95%、89%；2019- 年2020同比實現(xiàn)小幅增長，分別為 5%、2%。

物業(yè)收入凈額：2018- 年2020物業(yè)收入凈額分別為 1.59、1.7、1.77 億元，其中香港物業(yè) 貢獻占比為 100%、97%、89%；2019- 年2020同樣同比實現(xiàn)小幅增長，分別為 7%、4%。

出租率：香港物業(yè)出租率相對穩(wěn)定，2018- 年2020分別為 94%、97%、94%；蕪湖物業(yè)出 租率增長快速，2018- 年2020分別為 50%、80%、98%；佛山物業(yè)由于只有順豐單一客戶， 年2020出租率為 100%。

每平方米月租金：香港物業(yè)租金呈現(xiàn)每年下滑態(tài)勢，2018- 年2020分別為 93、89、86 元/ 平方米/月；蕪湖物業(yè)每平方米月租金增長較為快速，2018- 年2020分別為 17、18、22 元 /平方米/月；佛山物業(yè) 年2020租金為 30 元/平方米/月。

費用角度：公司管理費用率維持在正常水平，2018- 年2020分別為 2%、1%、1%；財務(wù) 費用率在 年2020有較大幅度增長，分別為 24%、27%、58%。

利潤角度：公司 2018- 年2020凈利潤分別為 2.6 億元、1.6 億元和 0.2 億元，主要受公允價值變動影響，三年公允價值變動分別為 2 億元、0.7 億元和-0.5 億元。

2、順豐控股：多渠道盤活產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，獲取可觀投資收益

1）順豐控股相關(guān)資產(chǎn)梳理

截至 2021H1，順豐在國內(nèi)擁有 259 個不同類型的自營倉庫，類型包括電商倉庫（252 萬 平）、食品冷庫（36 萬平）和醫(yī)藥倉庫（17 萬平），合計 305 萬平米。

公司子公司雙捷供應(yīng)鏈擁有加盟倉 161 個，面積達 234 萬平米，是自營倉儲資源的彈性 補充。

此外，順豐國際依托現(xiàn)存電商平臺客戶，圍繞具有跨境電商發(fā)展?jié)?力的海外市場，鋪設(shè) 海外倉網(wǎng)絡(luò)。目前已在美國、德國、愛沙尼亞、英國、波蘭、泰國、印尼、日本、澳大 利亞共 9 個海外國家及地區(qū)的港口附近落地 15 個海外倉。

順豐控股在 21 年20半年報中將“先發(fā)布局稀缺物流場地資源，助力產(chǎn)業(yè)升級”作為公司核 心競爭力之一。并寫道，順豐產(chǎn)業(yè)園致力于成為基于現(xiàn)代物流的產(chǎn)業(yè)園運營商，是順豐 戰(zhàn)略布局的重要一環(huán)，將不斷豐富順豐“地網(wǎng)”網(wǎng)絡(luò)，承載順豐的資源與服務(wù)。

截至 21 年上半年，順豐控股已成功布局 53 個城市的產(chǎn)業(yè)園項目，物流場地土地面積約 9300 畝，已建成運營項目建筑面積約 204 萬平米，預(yù)計 21 年20下半年建成項目建筑面 積約 99 萬平米，未來三年順豐產(chǎn)業(yè)園管理運營面積預(yù)計超 600 萬平米。

順豐房托基金的設(shè)立，則是進一步支持公司物流產(chǎn)業(yè)園可持續(xù)健康發(fā)展，滿足物流主業(yè) 發(fā)展對場地資源的需求，拓寬融資渠道，搭建產(chǎn)業(yè)園資本運作平臺。

順豐物流場地資源：

土地總規(guī)模 9300 畝，建筑面積 655 萬平方米，其中已建成運營項目 3013 畝，預(yù)計 21 年20建成項目 1592 畝，2022 年及以后建成項目 4695 畝；

建筑面積總規(guī)模 655 萬平方米，其中已建成運營項目 204 萬平方米，預(yù)計 21 年20建成項 目 99 萬平方米，2022 年及以后建成項目 352 萬平方米。

2）多渠道盤活產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，獲取投資收益。

為盤活公司產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，滿足項目滾動開發(fā)需求，加速產(chǎn)業(yè)園戰(zhàn)略布局，公司搭建資產(chǎn) 管理平臺，在保留資產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)的同時，積極探索物流產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化及其他創(chuàng)新 的資產(chǎn)運作方式。

2018- 年2020：通過 ABS，累計實現(xiàn)投資收益約

18 億元 公司連續(xù)發(fā)行三期物流地產(chǎn) ABS 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將包括位于上海、無錫、深圳、義烏、 淮安、嘉興、鹽城、泉州、寧波九個城市的 10 個項目作為資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計 劃，資產(chǎn)土地面積合計約 845 畝，建筑面積合計約 67 萬平米，募集資金總規(guī)模約人 民幣 46 億元，累計實現(xiàn)資產(chǎn)增值投資收益約人民幣 18 億元。2018-20 年分別實現(xiàn) 8.1、 6.1 及 4.1 億元投資收益。

年2020：設(shè)立物流地產(chǎn)開發(fā)基金。

公司探索開發(fā)類基金模式下的資產(chǎn)管理方式，與中信資本合作設(shè)立物流地產(chǎn)開發(fā)基金， 基金規(guī)模為人民幣 21 億元的等值美元，位于北京、廣州、鄭州三個城市的優(yōu)質(zhì)物流資產(chǎn) 組合作為首期項目資產(chǎn)置入基金，項目資產(chǎn)土地面積合計約 493 畝，建筑面積合計約 32 萬平米。

21 年20：順豐房托基金在香港聯(lián)交所上司，公司投資收益約 9 億人民幣。

（二）中金普洛斯 REIT：我國境內(nèi)第一批上市公募 REITs

中金普洛斯 REIT 于 21 年20 6 月 21 日上市，存續(xù)期 50 年，發(fā)行數(shù)量 15 億份，發(fā)行價 格 3.89 元，總募集金額 58.35 億元，其中，普洛斯中國回購基金金額 11.67 億元，因此 實際凈回收資金 42.96 億元。實際凈回收資金將由普洛斯中國投資順義李橋產(chǎn)業(yè)園等 15 個新增物流園區(qū)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目。

1、底層資產(chǎn)：7 個項目位于主要經(jīng)濟區(qū)

中金普洛斯 REIT 底層資產(chǎn)由 7 個倉儲物流園構(gòu)成，這些物流園分別位于京津冀、長三 角和大灣區(qū)三大城市群。截至 年2020 12 月 31 日，物流園區(qū)建筑總面積約 70.5 萬平方 米，租賃收入合計 3.11 億元，資產(chǎn)估值 53.46 億元，平均出租率約 98.72%，合同租金及 管理費平均約 40.04 元/月/平方米。

公司底層資產(chǎn)分別為普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機電物流園、普洛斯廣州保 稅物流園、普洛斯增城物流園、普洛斯德順物流園、蘇州望亭普洛斯物流園、普洛斯淀 山湖物流園，位于北京市、廣東省廣州市、佛山市一級江蘇省蘇州市、昆山市的核心集 散地，交通便利。

分項目來看，北京地區(qū)兩個資產(chǎn)的租金最高，普洛斯北京空港物流園、普洛斯通州光機 電物流園租金分別為 67.38 元/平方米/月和 74.35 元/平方米/月；北京空港物流園的估值最 高，占比達到 31%。

1）北京市場項目運營情況：

出租率來看，北京空港和北京通州 年2020末出租率分別為 96.85%和 100%，北京市場整 體出租率為 97.99%；

租金水平來看，北京空港和北京通州 年2020末租金分別為 2.11 和 2.48 元/平方米/天，均 高于北京市場整體租金水平 1.81 元/平方米/天。

2）長三角市場項目運營情況：

出租率來看，蘇州望亭 年2020末出租率為 100%，高于蘇州市場 95.56%的平均水平；昆 山普淀 年2020末出租率為 97.24%，略低于昆山市場 97.5%的平均水平；

租金水平來看，蘇州望亭 年2020末租金為 1.12 元/平方米/天，高于蘇州市場 1 元/平方米 /天的平均水平；昆山普淀 年2020末租金為 0.84 元/平方米/天，低于昆山市場 1.22 元/平 方米/天的平均水平。

3）珠三角市場項目運營情況：

出租率來看，廣州保稅、廣州增城 年2020末出租率均為 100%，高于廣州市場 90.2%的 平均水平；佛山順德 年2020末出租率為 100%，高于佛山市場 92.3%的平均水平；

租金水平來看，廣州保稅 年2020末租金為 0.84 元/平方米/天，略低于所在的黃浦市場 0.9 元/平方米/天；佛山順德 年2020末租金為 1.1 元/平方米/天，低于所在的佛山市場 1.3 元/ 平方米/天；而廣州增城 年2020末租金為 1.33 元/平方米/天，高于所在的增城市場 1.08 元/平方米/天。

4）整體出租率與租金處于較高水平

從歷史出租率來看，整體處于滿足狀態(tài)， 年2020受疫情影響各項目出租率有所降低，到 年2020末整體基本恢復(fù)至疫情前水平。

從租約剩余期限占比來看，按照合同租金及管理費金額占比計算，2021-2023 年到期租約 占比分別為 32.44%、29.46%和 23.75%；

從租戶行業(yè)分類占比來看，運輸業(yè)、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)占比最高，分別為 44.83%和 30.47%， 軟件與服務(wù)等其他客戶類型合計為 24.71%。

2、財務(wù)：盈利能力穩(wěn)步提升

營業(yè)收入：中金普洛斯 REIT 在 2018- 年2020營業(yè)收入分別為 3.1、3.3、3.3 億元，整體 保持穩(wěn)定；

利潤：項目 2018- 年2020毛利率分別為 57%、61%、61%，利潤率分別為 30%、33%、37%， 盈利能力較強。2019-20 年凈利分別為 0.9、1.1 及 1.2 億。

21 年20四季度，公司收入為 8828 萬元，環(huán)比增長 1.94%；凈利潤 759.5 萬元，環(huán)比增長 12%；平均出租率為 98.78%，環(huán)比增加 2.14 個百分點。

（三）南山控股：A 股第一家上市物流地產(chǎn)公司

南山控股于 2009 年在 A 股上市，2017 年吸收合并深基地 B（含寶灣物流），成為了我 國第一家 A 股上市物流地產(chǎn)公司。

公司是以現(xiàn)代高端倉儲物流為戰(zhàn)略性主業(yè)，以房地產(chǎn)開發(fā)為支撐性主業(yè)，以產(chǎn)城綜合開發(fā)為培育性主業(yè)的綜合性企業(yè)集團。

其中通過控股子公司寶灣物流開展倉儲物流業(yè)務(wù)，“打造國內(nèi)領(lǐng)先的物流園區(qū)開發(fā)商和運 營商”為發(fā)展目標(biāo)，同時，把握行業(yè)發(fā)展趨勢并抓住國內(nèi)政策機遇，積極推進資產(chǎn)證券化、 物流基金、公募或類 REITs 等工作，逐步建立“募投管退”的資產(chǎn)管理能力，打造業(yè)務(wù)滾 動發(fā)展的資本閉環(huán)，持續(xù)提升資產(chǎn)效益。

公司主營業(yè)務(wù)主要包括倉儲物流、房地產(chǎn)開發(fā)和產(chǎn)城綜合開發(fā)三類，此外，還涉及制造 業(yè)及石油后勤服務(wù)等業(yè)務(wù)。

1、財務(wù)數(shù)據(jù)：地產(chǎn)收入占比高，而倉儲物流毛利貢獻近半

收入：地產(chǎn)貢獻核心收入。 年2020公司收入 112 億，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入 88 億，占比 78%，倉儲物流業(yè)務(wù)收入 12 億，占比 11%；

21 年20上半年，房地產(chǎn)收入占比降至 69%，而倉儲物流收入占比升至 17%。

毛利率：21 年20上半年，倉儲物流毛利率達到 54%，而地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率僅 10%。

毛利：倉儲物流貢獻近半。21 年上半年，倉儲物流毛利 3.8 億，占比達到 48%，地產(chǎn)業(yè) 務(wù)毛利占比為 35%。

2、寶灣物流：國內(nèi)知名物流園區(qū)開發(fā)商和運營商

年2020中國物流地產(chǎn)市場市占率第三（7%）；僅次于普洛斯（29%）、萬緯（8%）。 年2020，寶灣物流首次依托旗下上海明江寶灣物流園和廣州寶灣物流園成功發(fā)行類 REITs 產(chǎn)品；截至 21 年20 6 月底，寶灣物流在全國擁有并管理 69 個智慧物流園區(qū)，運 營、管理和規(guī)劃在建（含待建項目）倉儲面積共 760 萬平方米。

1）財務(wù)數(shù)據(jù)

營業(yè)收入：2018- 年2020營業(yè)收入分別為 7.5、9.6 及 11.8 億，保持 20%以上的增速，2021H1 收入同比增 26%至 6.8 億；

毛利率：2018-2021H1 毛利率在 54%-59%之間，保持較高的毛利水平；

歸母凈利：2018- 年2020歸母凈利潤分別為 0.71、0.41、9.27 億元，2019 年下滑主要由于 寶灣物流融資額增加，導(dǎo)致財務(wù)費用增加；以及新投入運營園區(qū)較多。 年2020大幅增長 主要由于成功發(fā)行類 REITs，實現(xiàn)投資收益確認 12.48 億。注：20 年 12 月公司以上海明 江寶灣物流園和廣州寶灣物流園作為底層資產(chǎn)，成功發(fā)行類 REITs18.5 億元，是公司對 成熟運營的物流園區(qū)進行產(chǎn)融結(jié)合的重要嘗試，有利于盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 加快資金回籠，實現(xiàn)物流園區(qū)項目的滾動開發(fā)。

2）經(jīng)營數(shù)據(jù)：

園區(qū)管理數(shù)量：公司從 2017 年 50 個拓展至 2021H1 的 69 個；

出租率：2019 年、 年2020和 2020H1 持續(xù)提升，分別為 91.7%、92.7%、93.1%，顯示公 司運營能力逐步增強；

運營與在建面積：2018- 年2020運營面積持續(xù)提升，分別為 300、340 和 460 萬平方米； 規(guī)劃在建面積相對平穩(wěn)。截至 21 年20 6 月底，公司運營、管理和規(guī)劃在建的倉儲物流園 區(qū)面積共 760 萬平方米，規(guī)劃在建、待建及運營產(chǎn)業(yè)園區(qū)面積約 162 萬平方米。

3、業(yè)務(wù)延伸：利用自身倉儲資源開展光伏業(yè)務(wù)

公司在 2022 年發(fā)布的投資者關(guān)系活動記錄表中，寫道，公司布局光伏屋頂業(yè)務(wù)，基于公 司擁有豐富的屋頂資源， 客戶也存在較強的用電需求，公司在現(xiàn)有主業(yè)資源基礎(chǔ)上增加 分布式光伏建設(shè)，既響應(yīng)國家政策，也有益于為客戶提供能源供應(yīng)保障，在增強客戶粘 性同時增加業(yè)務(wù)收入，提升資產(chǎn)價值。

公司可以在開展光伏業(yè)務(wù)時，優(yōu)先考慮耗電量較高的園區(qū)，并充分衡量園區(qū)所在地區(qū)光 照條件、用電及上網(wǎng)電價、屋頂承重能力以及改造成本等因素，逐步拓展分布式光伏電 站建設(shè)。

21 年20 11 月，公司發(fā)布公告參與香港聯(lián)交所上市公司中國核能科技定向增發(fā)，中國核 能科技已經(jīng)在分布式光伏領(lǐng)域深耕多年，擁有較為完整的分布式光伏供應(yīng)鏈，具備 EPC 資質(zhì)，能夠提供電站建設(shè)開發(fā)、配套材料供應(yīng)、電站運維等全方位服務(wù)，擁有較強的經(jīng) 驗優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢。通過定增中國核能科技，公司能夠快速切入新能源賽道，實現(xiàn)節(jié)能 減排的同時保障為客戶的供電能力。

五、投資分析

我國人均物流倉儲面積偏低，在電商、第三方物流、制造業(yè)快速發(fā)展的背景下，需求缺 口較大，尤其我們認為高標(biāo)倉和冷庫市場具備潛力。公募 REITs 的實質(zhì)性落地也使得投資者及開發(fā)商對倉儲物流行業(yè)的興趣進一步提升，為 物流地產(chǎn)提供了更多元更靈活的退出渠道。我國首批倉儲物流公募 REITs 項目上市后表 現(xiàn)優(yōu)于股票市場。

我們也觀察，物流地產(chǎn)企業(yè)圍繞自身的豐富資源在不斷延展。如南山控股在布局屋頂光 伏業(yè)務(wù)；傳化智聯(lián)也披露在資源經(jīng)營方面，截止 21 年上半年，推動“園區(qū)+”產(chǎn)品，其中 光伏發(fā)電項目已覆蓋杭州、金華、蘇州、長沙等 20 個公路港城市物流中心，建設(shè)總面積 約 80 萬平方米，分布式光伏裝機量 80MW；設(shè)立充電樁 200 根，服務(wù)電動貨車 6000 臺。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）