一切從一個(gè)驚人的26秒開(kāi)始。
8月16日，周五的交易日。上證指數(shù)從2075點(diǎn)開(kāi)盤(pán)，比此前一個(gè)交易日略微低開(kāi)。周五往往是股市比較敏感的日子，中國(guó)央行的調(diào)控政策和證監(jiān)會(huì)的新政策常常會(huì)選擇在周五閉市之后公布。中國(guó)的A股市場(chǎng)正持續(xù)幾年的低迷，自從2011年股指跌到2500點(diǎn)之下，投資者們一直在期待行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。但在2013年過(guò)去的8個(gè)月里，上證指數(shù)累計(jì)下跌了8%。沒(méi)有什么好消息。8月16日，這一個(gè)交易日的開(kāi)始也沒(méi)有什么特別。
從11點(diǎn)05分31秒開(kāi)始，一輪始料未及的暴漲開(kāi)始。從中國(guó)石化(4.65, 0.04, 0.87%)和全球第一大市值的工商銀行(3.98, -0.10, -2.45%)開(kāi)始，在26秒之內(nèi)，這兩支A股市場(chǎng)的權(quán)重股先后封到漲停。跟隨在它們之后來(lái)到漲停位置的，是70多只藍(lán)籌股。股指在最高的一刻沖到了2198點(diǎn)。
一切都太瘋狂，誰(shuí)都不知道，究竟發(fā)生了什么。
“就像游戲畫(huà)面突然卡住了一樣?！彼侥脊眷先谕顿Y的董事長(zhǎng)吳國(guó)平的第一反應(yīng)是系統(tǒng)卡住了。他多點(diǎn)擊了幾次，發(fā)現(xiàn)不停有千萬(wàn)數(shù)量級(jí)的大單在買(mǎi)入權(quán)重股，“在腦中想了一下，這不像是什么烏龍?！?/p>
對(duì)于吳國(guó)平來(lái)說(shuō)，這就是機(jī)會(huì)。他發(fā)了幾條微博，接了一位記者的電話，他相信，“國(guó)家資金正在入場(chǎng)”。因?yàn)樽约旱膫}(cāng)位很重，行情變化又讓人根本來(lái)不及做反應(yīng)，他并沒(méi)有進(jìn)行什么操作。他之前配置了許多電子信息類股票，他相信權(quán)重股行情會(huì)馬上帶動(dòng)其他個(gè)股的上揚(yáng)。有一位朋友給他打電話，說(shuō)自己已經(jīng)全倉(cāng)買(mǎi)入了民生銀行(10.06, 0.02, 0.20%)，吳國(guó)平笑他動(dòng)作太快了。
這對(duì)于所有中國(guó)證券業(yè)人士來(lái)說(shuō)都是極其不平常的一天。陳平在11點(diǎn)之后就在不停地接打電話，他是上海一家私募基金的投資策略顧問(wèn)，因?yàn)槭虑榘l(fā)生在上海，深圳的同行打電話過(guò)來(lái)問(wèn)他是怎么回事，他又向北京的同行打聽(tīng)是不是要出政策了。
第二波上漲從11點(diǎn)15分開(kāi)始，這意味著更多的資金正在入場(chǎng)。陳平糾結(jié)于不知道該不該立即買(mǎi)入，又怕錯(cuò)過(guò)了利好又怕消息是假的。午餐時(shí)間，香港一家投資銀行的交易員林子聰和同事討論暴漲的原因，大家猜的最多的是央行即將發(fā)布降息的消息。有一位同事則認(rèn)為是有人“按錯(cuò)了按鈕”，這在好多股票市場(chǎng)上都有過(guò)先例。
陳平偏向認(rèn)為是什么地方出了錯(cuò)，但他也想：“也許市場(chǎng)真的就被激活了呢？”在8月16日的前一個(gè)交易日，滬市的交易量?jī)H有847億元，這是個(gè)慘淡的數(shù)字。
事后證明，此刻有一筆72.7億元的資金在同一時(shí)刻進(jìn)入了上海證券交易所系統(tǒng)并達(dá)成了交易，這筆錢(qián)撬動(dòng)了從權(quán)重股開(kāi)始的整個(gè)市場(chǎng)，在半個(gè)小時(shí)之內(nèi)，因?yàn)檫@筆資金和由它所帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，中國(guó)股市經(jīng)歷了前所未有的、足以被載入歷史的劇烈波動(dòng)。
光大證券(9.99, 0.15, 1.52%)，隨后成為事件的主角。
當(dāng)事件在8月16日下午股市開(kāi)盤(pán)后的時(shí)間里逐漸清晰起來(lái)之前，各種傳言在行業(yè)和投資者間流傳。從政策層面，猜測(cè)包括了降息、優(yōu)先股試點(diǎn)方案、推行藍(lán)籌股T+0(當(dāng)日清算和交割)交易等等。另一種傳聞的方向則指向了光大證券這家公司，這種傳聞也分為了許多個(gè)版本，例如模擬盤(pán)在操作時(shí)切入了實(shí)盤(pán)，例如套利產(chǎn)品下單失誤、3000萬(wàn)股錯(cuò)輸成3000萬(wàn)手，例如外來(lái)資金借由光大自營(yíng)盤(pán)進(jìn)場(chǎng)交易。
在一個(gè)急需刺激的股市里，沒(méi)有太多人愿意相信這會(huì)是一場(chǎng)意外?！耙粋€(gè)交易員不可能做到這樣的事情”，陳平打算在下午繼續(xù)觀察，如果股指還在繼續(xù)被推進(jìn)，那么就真的應(yīng)該有好消息了。中午開(kāi)會(huì)時(shí)，吳國(guó)平對(duì)同公司管理其他基金的同事說(shuō)，行情來(lái)了，應(yīng)該趕緊配置股票。
光大證券在下午被停牌是第一個(gè)明確的壞信號(hào)。隨后，這家公司發(fā)布了公告，證明它的“策略投資部門(mén)自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立的套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題”。股市隨后掉頭向下，在8月16日收盤(pán)時(shí)，上證指數(shù)停留在2068點(diǎn)，成交1231億元。
事件的主角正式進(jìn)入人們視野。接下來(lái)的問(wèn)題是，這究竟是怎樣發(fā)生的一場(chǎng)事故？
矛頭很快指向了光大證券策略投資部的ETF(Exchange Traded Funds)套利業(yè)務(wù)。ETF是跟蹤指數(shù)的基金，它由一攬子按照比重配置的股票組成，不同ETF產(chǎn)品跟蹤不同的指數(shù)，比如50ETF跟蹤的是上證50指數(shù)(1737.581, 24.20, 1.41%)。
套利機(jī)會(huì)則來(lái)自于ETF的特殊性，它在一級(jí)市場(chǎng)交易，但它與二級(jí)證券市場(chǎng)之間存在著T+0交易機(jī)制，這意味著你可以靈活地將ETF贖回變成一攬子股票，也可以買(mǎi)入同樣配置的股票申購(gòu)成相應(yīng)的ETF產(chǎn)品。
因?yàn)橄到y(tǒng)處理訂單需要時(shí)間，這時(shí)候在兩個(gè)市場(chǎng)之間短時(shí)間內(nèi)會(huì)產(chǎn)生微小的價(jià)差?！袄绠?dāng)上證是2000點(diǎn)時(shí)相應(yīng)的ETF指數(shù)可能是2002點(diǎn)或者是1998點(diǎn)”，曾在高盛擔(dān)任衍生品交易員的魏微說(shuō)：“這對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)可能是微不足道的，但對(duì)于持有大量資金的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這就是一次套利機(jī)會(huì)?！碑?dāng)ETF出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，交易員可以買(mǎi)入一攬子股票申購(gòu)成ETF再賣(mài)出，反之出現(xiàn)折價(jià)就先買(mǎi)入ETF隨后再贖回為股票再賣(mài)出。
事實(shí)證明，光大證券在8月16日的早晨確實(shí)制定了這樣的套利計(jì)劃，他們計(jì)劃使用最高8000萬(wàn)元的額度進(jìn)行交易。在那天的9點(diǎn)41分、10點(diǎn)13分和11點(diǎn)02分，光大證券的交易員分別下了三筆訂單。
對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，套利機(jī)會(huì)不僅需要資金，還需要技術(shù)支持—一個(gè)強(qiáng)大的軟件系統(tǒng)和量化策略模型。這個(gè)系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)計(jì)算出ETF中每只股票配置多少數(shù)量才最貼近指數(shù)，量化策略模型則會(huì)把檢測(cè)到的套利機(jī)會(huì)告訴交易員，更自動(dòng)化的模型和系統(tǒng)則可以自動(dòng)生成訂單。
量化交易模型和大數(shù)據(jù)的原理接近，它是一種算法，通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析尋找規(guī)律，建立模型，再通過(guò)模擬盤(pán)進(jìn)行檢測(cè)，最終投入應(yīng)用。這是一種完全投機(jī)的投資策略，不需要考慮宏觀消息和公司的基本面信息，常常被機(jī)構(gòu)用在套利以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖上。
林子聰說(shuō)：“一種交易系統(tǒng)是自動(dòng)操作的，只要設(shè)定好一些條件，當(dāng)價(jià)格、時(shí)間等因素滿足時(shí)，就會(huì)自動(dòng)做出交易。這需要強(qiáng)大的IT部門(mén)支持，并且系統(tǒng)價(jià)格很貴，但大公司一般都會(huì)購(gòu)買(mǎi)這種系統(tǒng)。而另一種方式是交易動(dòng)作需要人工操作?！绷炙诘耐缎幸?guī)模不算大，因此采用的是人工操作系統(tǒng)。
香港一家投資管理公司的負(fù)責(zé)人劉重對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》說(shuō)：“一般我們做量化交易會(huì)在開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)時(shí)看一下系統(tǒng)，保證正常運(yùn)行就行?！边@家公司在內(nèi)陸設(shè)置的股指期貨交易在當(dāng)天還獲得了盈利。
1950年代，量化模型被第一次提出，1971年，巴克萊銀行旗下的投資管理公司發(fā)行了第一只量化指數(shù)基金?，F(xiàn)在，高盛的量化對(duì)沖基金管理著超過(guò)1000億美元的資金，主要雇傭數(shù)學(xué)家和物理學(xué)家們。而整個(gè)量化對(duì)沖市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)了2萬(wàn)億美元，每年的增長(zhǎng)在25%以上。
“目前在中國(guó)券商中，量化投資規(guī)模最大的就是這次事件的主角光大證券?！敝袊?guó)量化投資學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)丁鵬告訴《第一財(cái)經(jīng)周刊》。2012年10月，光大證券為量化投資和另類投資設(shè)立了子公司光大富尊投資公司，以加強(qiáng)它的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。據(jù)丁鵬介紹，中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)在大約2005年左右開(kāi)始研究量化策略，國(guó)泰君安是最早的券商之一，在2010年4月證監(jiān)會(huì)推出股指期貨后，大量機(jī)構(gòu)開(kāi)始使用量化策略去做套利和對(duì)沖。
但是，誰(shuí)也沒(méi)有預(yù)料到，套利系統(tǒng)出現(xiàn)了致命的錯(cuò)誤。
在8月18日由光大證券披露的細(xì)節(jié)顯示，發(fā)生錯(cuò)誤的這個(gè)套利系統(tǒng)由一個(gè)訂單生成系統(tǒng)和一個(gè)訂單執(zhí)行系統(tǒng)組成，前者由光大證券自己研發(fā)，后者從第三方公司上海銘創(chuàng)購(gòu)買(mǎi)。這個(gè)系統(tǒng)此前經(jīng)歷了6個(gè)月的模擬，正式使用剛剛4個(gè)月的時(shí)間。
這是第一次系統(tǒng)發(fā)生故障，而故障導(dǎo)致的結(jié)果是，72.7億元資金沖破了所有人、機(jī)器和制度的障礙，最終攪亂了整個(gè)市場(chǎng)，造成無(wú)法挽回的損失。
8月16日，當(dāng)光大證券策略投資部打算利用50ETF和180ETF產(chǎn)品進(jìn)行套利交易時(shí)，訂單生成系統(tǒng)在150秒內(nèi)重復(fù)下單，產(chǎn)生了26082筆訂單，而執(zhí)行系統(tǒng)的缺陷讓對(duì)可用資金額度的校驗(yàn)也失靈，這些預(yù)期外訂單被發(fā)送到了上交所系統(tǒng)。光大證券累計(jì)申報(bào)買(mǎi)入234億元的股票，最終成交了72.7億元。
失控的72.7億元，這始終是被關(guān)注的焦點(diǎn)—無(wú)論是最初人們更傾向于猜測(cè)的交易員失誤還是隨后被光大披露的系統(tǒng)缺陷。
這原本是一場(chǎng)必須在嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制下發(fā)生的交易，這種控制的一部分就是對(duì)交易員的控制。一位香港投行的交易員告訴《第一財(cái)經(jīng)周刊》，每個(gè)交易員管理都會(huì)受到三項(xiàng)指標(biāo)的限制，一項(xiàng)是控制產(chǎn)品的范圍，比如做股票的無(wú)權(quán)做外匯產(chǎn)品；第二是控制開(kāi)盤(pán)權(quán)限，這會(huì)根據(jù)公司的資金分配以及交易員的經(jīng)驗(yàn)而定；第三項(xiàng)是控制止損，當(dāng)達(dá)到Losing Size上限就會(huì)馬上暫停交易。在香港，一個(gè)小型投行的交易員權(quán)限可能最高只有1億港幣，而在像高盛這樣激進(jìn)的大券商，一個(gè)有2到3年工作經(jīng)驗(yàn)的交易員可能擁有10億美元以上的權(quán)限。
“無(wú)論是烏龍指還是系統(tǒng)錯(cuò)誤，這么大一筆資金能通過(guò)層層風(fēng)控還是一件無(wú)法理解的事情，公司的風(fēng)控不可能只有一層。”中信證券(13.04, 1.19, 10.04%)量化對(duì)沖小組負(fù)責(zé)人趙軍對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》說(shuō)。
光大證券策略投資部是8年前公司設(shè)立的一級(jí)部門(mén)，負(fù)責(zé)公司復(fù)雜金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)、銷售及風(fēng)險(xiǎn)控制，而這個(gè)部門(mén)的實(shí)盤(pán)限額只有2億元?！白罱K與上交所對(duì)接的應(yīng)該是光大證券的總系統(tǒng)，即便ETF套利系統(tǒng)重復(fù)下單繞過(guò)了2億的紅線，但光大的總系統(tǒng)也應(yīng)該監(jiān)測(cè)到來(lái)自某個(gè)系統(tǒng)的下單金額超過(guò)了權(quán)限，最不可思議的是動(dòng)用了權(quán)限之外的巨額資金來(lái)執(zhí)行訂單，2億之外的資金應(yīng)該來(lái)自于其他部門(mén)。”趙軍解釋。同樣，上交所也沒(méi)有對(duì)234億的異常訂單做出及時(shí)的警示反應(yīng)。
在華爾街歷史上也曾發(fā)生類似事件。2010年5月6日，道瓊斯指數(shù)在盤(pán)中瞬間下跌約1000點(diǎn)，至少有30只標(biāo)普500指數(shù)成分股在5分鐘內(nèi)下跌超過(guò)10%，這是道瓊斯指數(shù)歷史上第二大單日波幅。
這次事件被稱為“閃電崩盤(pán)”(Flash Crash)，最初它被認(rèn)為由“烏龍指”引發(fā)，但隨后的調(diào)查顯示這可能是系統(tǒng)性缺陷—越來(lái)越多的電子控制代替人腦接管了交易，而這中間系統(tǒng)發(fā)生了錯(cuò)誤。
在量化套利中，下單策略通常有兩種，一種是按照價(jià)格設(shè)定，這種策略可以把成本控制在一定范圍內(nèi)，但這樣可能會(huì)延長(zhǎng)買(mǎi)賣(mài)的時(shí)間，在等待過(guò)程中可能隨時(shí)喪失套利機(jī)會(huì)；另一種是不限制價(jià)格，按照市場(chǎng)價(jià)買(mǎi)賣(mài)，只對(duì)交易數(shù)量進(jìn)行限制。
大部分套利交易都會(huì)選擇第二種方式，包括光大證券在內(nèi)。當(dāng)234億的訂單被下達(dá)時(shí)，為了滿足訂單需求股票價(jià)格被瞬間自動(dòng)推高。如果A股不設(shè)有10%的漲跌限制，則波動(dòng)會(huì)變得更為嚴(yán)重。
閃電崩盤(pán)讓關(guān)于高頻交易的討論變得越來(lái)越多。高頻交易是量化策略衍生出來(lái)的一個(gè)主流策略，計(jì)算機(jī)找到套利機(jī)會(huì)，一秒鐘內(nèi)可以執(zhí)行上千次交易。
目前，美國(guó)股票交易市場(chǎng)約有一半的份額由高頻交易來(lái)完成。以往，交易員在交易大廳內(nèi)是主角，然而這一切已經(jīng)慢慢由計(jì)算機(jī)算法、程序、交易機(jī)器人(46.470, -1.03, -2.17%)和瘋狂的速度所代替。而光大證券在公告里透露出，造成事故的ETF操作是高頻交易。
2010年5月之后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)推行了為限制股票異常波動(dòng)的“熔斷機(jī)制”，如果某只股票的價(jià)格在5分鐘內(nèi)下跌超過(guò)10%，該股票將被暫停交易。
港交所對(duì)于非正常的訂單也有相應(yīng)的反應(yīng)機(jī)制，主要針對(duì)錯(cuò)誤訂單。當(dāng)港交所監(jiān)測(cè)到數(shù)量過(guò)大的訂單時(shí)，系統(tǒng)會(huì)發(fā)出警示，要求下單的交易員復(fù)核訂單，港交所的交易系統(tǒng)也會(huì)顯示出下訂單機(jī)構(gòu)的名稱。目前，A股市場(chǎng)只對(duì)新股上市或股票重組復(fù)牌當(dāng)日設(shè)定了熔斷機(jī)制。
8月16日15點(diǎn)，上交所發(fā)布公告稱當(dāng)日系統(tǒng)運(yùn)行正常，已達(dá)成的交易將正常清算交收，這意味著光大證券的損失已經(jīng)不可避免。在之后的聲明中，光大證券稱已經(jīng)“通過(guò)自有資金、變現(xiàn)部分證券類資產(chǎn)等措施保證正常清算”。而8月16日當(dāng)天為了對(duì)沖新增持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，光大買(mǎi)入了7000多張股指期貨空單。
陳平慶幸自己沒(méi)在8月16日這一天進(jìn)行操作，而光大證券一天之內(nèi)的損失達(dá)到了1.96億元，這幾乎相當(dāng)于這家公司2012年凈利潤(rùn)的20%。8月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海證監(jiān)局對(duì)光大證券正式立案調(diào)查，從8月19日到11月18日之間，光大策略投資部被暫停自營(yíng)業(yè)務(wù)。
這意味著除了交易損失，光大證券還可能受到來(lái)自監(jiān)管層的警示或處罰。而8月19日公司向投資者發(fā)出的公告承諾，在處置方案前不會(huì)減持因套利交易系統(tǒng)事故購(gòu)入的股票，因?qū)_風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)入的股指期貨空單會(huì)主動(dòng)平倉(cāng)，獲得的利潤(rùn)按責(zé)任處理。此前，光大證券已經(jīng)獲批了70億再融資計(jì)劃，調(diào)查讓這個(gè)計(jì)劃也很難實(shí)施。
按總資產(chǎn)排名來(lái)看，光大證券目前是中國(guó)第9大券商，2012年它的收入是36.5億元，同比下降了19%，利潤(rùn)則下降了35%。行業(yè)背景是股市行情低迷、交易手續(xù)費(fèi)下降和IPO暫停，這對(duì)于大部分收入來(lái)自于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和以IPO為主的投行業(yè)務(wù)的券商來(lái)說(shuō)都是考驗(yàn)。而2012年光大證券的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)了77%。
“券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)不會(huì)因?yàn)榇舜问录鴷和?，而?huì)在風(fēng)控和IT技術(shù)上做加強(qiáng)和提升?！倍※i評(píng)價(jià)說(shuō)。但也有媒體消息說(shuō)，監(jiān)管層對(duì)券商的創(chuàng)新正抱審慎態(tài)度，隨后可能會(huì)整頓或暫停有關(guān)業(yè)務(wù)。
“事件反映出來(lái)的是很多風(fēng)控機(jī)制形同虛設(shè)”，東海證券上海水城南路營(yíng)業(yè)部副總經(jīng)理童彬說(shuō)，“光大證券沒(méi)有遵守信息披露的及時(shí)性，而監(jiān)管部門(mén)對(duì)于資金的監(jiān)控也不夠嚴(yán)厲?！?/p>
更多隨光大證券的72.7億資金而進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者已經(jīng)面臨損失，而從現(xiàn)在來(lái)看，不能確定光大證券最終會(huì)如何為這些遭受損失的機(jī)構(gòu)和個(gè)人負(fù)責(zé)。但最夸張的一種說(shuō)法是，光大證券可能因此破產(chǎn)。
“我們擔(dān)心的是以后發(fā)生這種情況怎么辦？是不是任何大機(jī)構(gòu)只要用72億就能操縱市場(chǎng)？”陳平說(shuō)。
“我們看到了拉動(dòng)大盤(pán)或權(quán)重個(gè)股其實(shí)只需要很小的資金，如果下一次是惡意操控可以做得更隱蔽一些，所以這件事的影響很壞，要看監(jiān)管層最后怎么處理來(lái)遏制這種行為?！眲⒅卣f(shuō)。
8月19日，上證指數(shù)從2055點(diǎn)低開(kāi)，最終收盤(pán)于2085點(diǎn)。光大證券在8月20日復(fù)牌，當(dāng)日跌停，市值蒸發(fā)了41億元。
(編輯：朱逸)
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