圖為花旗銀行亞太區(qū)期貨和場(chǎng)外市場(chǎng)清算董事總經(jīng)理Conor Cunningham

    由上海期貨交易所主辦的“第十屆上海衍生品市場(chǎng)論壇”于5月28-29日在上海國(guó)際會(huì)議中心召開(kāi)。本屆論壇的主題為“期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型”?！拔业匿撹F網(wǎng)”全程圖文直播了本次論壇。
    以下為花旗銀行亞太區(qū)期貨和場(chǎng)外市場(chǎng)清算董事總經(jīng)理Conor Cunningham的主題演講實(shí)錄。
女士們、先生們，大家上午好！
    我的名字叫Conor Cunningham，我是來(lái)自于花旗銀行，我是花旗銀行亞太區(qū)期貨和場(chǎng)外市場(chǎng)清算董事和總經(jīng)理。大約在1792年的時(shí)候建立了一個(gè)期貨交易所，當(dāng)時(shí)做大米的未來(lái)3年的交易，在1848年芝加哥交易委員會(huì)也成立了，是做美國(guó)的小麥交易，芝加哥商業(yè)交易所是1874年成立的，主要是做雞蛋和黃油的交易，在1972年的時(shí)候，世界貨幣市場(chǎng)也成立了，當(dāng)時(shí)世界的各種貨幣非常不穩(wěn)定，因?yàn)樵?977年初期，我們看到有很多貨幣危機(jī)，我們知道金融期貨現(xiàn)在是全球期貨當(dāng)中占的比例有80%以上，2000年-2008年全球的期貨市場(chǎng)也是增加幅度非常高，發(fā)展的非?？?，我們花旗銀行是在全球50個(gè)期貨交易平臺(tái)上做業(yè)務(wù)的，我們要讓我們的客戶能夠在全球參與期貨的交易，同時(shí)我們?cè)谡麄€(gè)的流程的末端，也要給他們非常統(tǒng)一，非常標(biāo)準(zhǔn)化的報(bào)告，使他們非常了解其中的保證金，其中涉及到各種各樣的條款。
    我們現(xiàn)在是如何做這個(gè)交易的？我們是應(yīng)用技術(shù)的公司，所以我們的那些終端用戶，他們是和全球的期貨交易所發(fā)生關(guān)系，是通過(guò)我們的技術(shù)平臺(tái)，我們可以看到我們這里的終端用戶，就是我們的客戶他們有好幾種方法和期貨交易所發(fā)生關(guān)系，首先第一種就是打電話或者用電子訂單的形式，給到我們經(jīng)紀(jì)人，我們這些經(jīng)紀(jì)人，他們會(huì)做決策實(shí)施這種算法，做這方面的交易。第二是電子訂單的形式，通過(guò)我們不管在世界哪里的那些員工或者經(jīng)紀(jì)人的幫助，通過(guò)算法交易，然后再把電子訂單完成。第三種就是我們的客戶是通過(guò)直接市場(chǎng)進(jìn)入了的辦法，用我們的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易。第四種就是用自動(dòng)的DMA自動(dòng)進(jìn)入市場(chǎng)，讓客戶自己用算法交易，有的時(shí)候用高頻交易做他們的投資。第五種就是所謂的自控進(jìn)入，也就是說(shuō)在整個(gè)的進(jìn)入過(guò)程當(dāng)中，是全是自動(dòng)的，而不是手動(dòng)的，我們的那些用戶他們用他們自己的基礎(chǔ)設(shè)施，用他們的這些技術(shù)，用我們的ID到市場(chǎng)當(dāng)中去進(jìn)行交易。第六種就是所謂的無(wú)保薦準(zhǔn)入，這是用我們給他的ID，在交易所給他們的ID，用這個(gè)ID在交易所進(jìn)行交易，但是不受到第五種的方法，也就是說(shuō)自控的準(zhǔn)入方法來(lái)進(jìn)行進(jìn)入市場(chǎng)的。
    我們也是有各種各樣的方法，能夠使我們的這些投資者他們進(jìn)入市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行交易。算法交易，就是一種電子交易，以及嚴(yán)格遵守設(shè)定好的規(guī)則來(lái)確定，旨在實(shí)現(xiàn)具體的執(zhí)行效果，基本上由專業(yè)的交易者進(jìn)行，很少有散戶進(jìn)行算法交易。市場(chǎng)數(shù)據(jù)是實(shí)時(shí)獲得的，而且是實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，提單下交易數(shù)據(jù)也是自動(dòng)，而且訂單管理也是自動(dòng)的，無(wú)須人工管理，而且利用直接市場(chǎng)準(zhǔn)入。算法交易是不是僅用于期貨？答案是否定的，算法交易一開(kāi)始產(chǎn)生于股票市場(chǎng)，是多年以前就已經(jīng)產(chǎn)生了，通過(guò)使用不同的算法交易，它就可以假以時(shí)日會(huì)有更好的執(zhí)行，并且能夠避免一些股票市場(chǎng)的波動(dòng)，期貨市場(chǎng)在過(guò)去的10年當(dāng)中，在采納算法交易方面確實(shí)有了巨大的增長(zhǎng)，為什么交易者會(huì)使用算法交易？我們?cè)谶@里有一個(gè)細(xì)分，一個(gè)是成本的考量，對(duì)于訂單的執(zhí)行來(lái)說(shuō)是相當(dāng)節(jié)省成本的，如果在一天來(lái)執(zhí)行訂單可以自動(dòng)執(zhí)行，成本節(jié)約，第二也是匿名信，在流動(dòng)性不好的市場(chǎng)過(guò)程中是如此，此外通過(guò)使用算法，通過(guò)電子交易能夠自由的同時(shí)來(lái)執(zhí)行多個(gè)交易，而不用是進(jìn)行人工的來(lái)對(duì)某一個(gè)執(zhí)行進(jìn)行操作，此外執(zhí)行一次性也是重要的考量。
    我剛才談到了可以是你執(zhí)行的波動(dòng)有一個(gè)平滑化的作用，執(zhí)行的一次性成了主要的驅(qū)動(dòng)因素，使算法交易得到了廣泛的采用，也可以降低市場(chǎng)影響，對(duì)于大規(guī)模的訂單，對(duì)市場(chǎng)本身是有影響的，定制也是很重要，刺激速度也是另外一個(gè)考量的因素，另外一種就是高頻交易，并沒(méi)有真正的定義，也就是說(shuō)并不是一種活動(dòng)類型，只是指這個(gè)頻率比較高，它是一種為了抓住機(jī)遇而實(shí)施以算法為基礎(chǔ)的策略，這種交易非常小，甚至有的時(shí)間以微秒計(jì)，主要特征首先訂單數(shù)量巨大，而且取消數(shù)量速度很快，是自營(yíng)交易，不是代表客戶交易，主要是最終從中受益的最終用戶，有極短的使用期，有的時(shí)候是微妙，高頻交易基本上不會(huì)持倉(cāng)過(guò)夜，每一次交易的利潤(rùn)是非常低的，當(dāng)然它對(duì)延遲的要求是極低，利用主機(jī)貸款服務(wù)，而且用計(jì)算機(jī)處理的定量模型。在這樣的背景下，我們要區(qū)分高頻交易和算法交易，高頻交易是屬于一種算法交易，但是并不是所有的算法交易都是高頻交易。
    這里我想?yún)^(qū)分一下高頻交易，主機(jī)托管交易和算法交易，是不是一回事？算法交易指利用復(fù)雜精密的算法實(shí)現(xiàn)部分或者全自動(dòng)化任何交易，并不一定對(duì)延遲非常敏感。高頻交易是實(shí)施計(jì)算機(jī)策略，它的特點(diǎn)是極短的持倉(cāng)期，它的交易速度可能是幾毫秒，超低延遲交易通過(guò)交易所主機(jī)托管，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)準(zhǔn)入或者交易所提供的個(gè)人數(shù)據(jù)，在毫秒情況下實(shí)施網(wǎng)絡(luò)的交易。另外所謂的直通交易就是買方需要利用注冊(cè)會(huì)員ID號(hào)，將其訂單直接給市場(chǎng)，而無(wú)需使用經(jīng)紀(jì)商或者風(fēng)險(xiǎn)控制，這個(gè)圖表描述不同交易，高頻交易和傳統(tǒng)的交易不同，傳統(tǒng)交易也有算法交易，我們看一下左下角我們看到高頻交易需要依靠非常低的延遲，而且有大的訂單量，持倉(cāng)期間非常短，傳統(tǒng)交易對(duì)延遲不敏感，而且典型的持倉(cāng)時(shí)間可能更長(zhǎng)。
    高頻交易是不是很流行的？這張圖表告訴我們，高頻交易占股權(quán)交易比例在美國(guó)占到了55%的交易的活動(dòng)，在亞洲高頻交易占到12%的股權(quán)交易，但是這個(gè)數(shù)字每年都有幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，在期貨市場(chǎng)當(dāng)中，從2005年-2013年左右我們看到高頻交易得到爆料性增長(zhǎng)，而且占到了整個(gè)交易活動(dòng)很大部分，在整個(gè)的2009年它們的數(shù)字有所降低，并不是因?yàn)樗鼈兂烦隽诉@種行為，而主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的投資經(jīng)理他們?cè)?a class="baikelink" target="_blank">金融危機(jī)之后降低了他們的活動(dòng)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)經(jīng)理以及套期經(jīng)理又回到了市場(chǎng)當(dāng)中，我們是看到在2012年、2013年這些高頻交易的行為又有所復(fù)蘇，這些高頻交易如何盈利？高頻交易本身并不是一種策略，是實(shí)施特殊交易策略在技術(shù)上更為先進(jìn)的方法，高頻交易的策略目的是為了從市場(chǎng)流通失衡或其他短期利益失衡中獲利，電子交易的供應(yīng)是一種戰(zhàn)略，這些戰(zhàn)略是受到了交易所的鼓勵(lì)，這些交易所會(huì)根據(jù)數(shù)量以及市場(chǎng)的交易的情況，來(lái)鼓勵(lì)這些高頻交易，然后增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。
    第二種策略像我們所說(shuō)的統(tǒng)計(jì)性考慮，這個(gè)是一種市場(chǎng)中立套利，從短期定價(jià)市場(chǎng)當(dāng)中獲利，主要通過(guò)跨市場(chǎng)套利獲利。
    第三種高頻交易人員所采取的策略是流動(dòng)性偵查，這種策略是一種捕獵性所謂的高頻交易，他們所做的就是在市場(chǎng)上要看一下他們到底在什么下面上，可以引發(fā)這種交易？然后要來(lái)發(fā)現(xiàn)哪里可能有一些現(xiàn)在不可見(jiàn)到的流動(dòng)性？并且通過(guò)報(bào)價(jià)匹配來(lái)創(chuàng)造一種流動(dòng)性的假象，也許這種流動(dòng)性并不存在。
    此外還有一些其他策略，比如說(shuō)延遲套利，主要的獲利方式要看交易所延遲的交易，然后進(jìn)行套利，另外還有短期勢(shì)頭，它的獲利主要靠一些非常短的市場(chǎng)勢(shì)頭，就是說(shuō)一個(gè)交易所當(dāng)中3-4個(gè)最低的價(jià)位移動(dòng)，如果我們看一下高頻交易的量，獨(dú)立自營(yíng)公司占到了所有的高頻交易的48%，交易平臺(tái)占到了46%，這里主要是一些銀行，對(duì)沖基金也有高頻交易策略，他們它占到比例比較小，只到市場(chǎng)份額5%-6%左右，為什么速度對(duì)高頻交易至關(guān)重要？速度是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，你在不同市場(chǎng)間進(jìn)行交易，然后每秒可能有幾千個(gè)交易入世，這個(gè)時(shí)候要及時(shí)取消訂單或者是隨著市場(chǎng)波動(dòng)性很大的時(shí)候，能夠?qū)⒛愕娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行中和，為什么高頻交易會(huì)產(chǎn)生如此多的訂單？一個(gè)就是買賣差價(jià)是非常窄的，大家看到這個(gè)幻燈片右手，隨著交易在市場(chǎng)波動(dòng)，這些高頻交易者隨時(shí)修改他們的出價(jià)或者報(bào)價(jià)，確保保證雙方市場(chǎng)流動(dòng)。如果是買賣價(jià)差非常大，他們一天需要更新幾次，但是如果報(bào)價(jià)很窄需要更新多次，在這里電子交易的典型委托單成交比，我們是根據(jù)他們主要的交易的類型來(lái)看的，在這里我們看到在流動(dòng)股權(quán)交易當(dāng)中比例是10：1，也就是說(shuō)高頻交易商在市場(chǎng)當(dāng)中放的10個(gè)訂單當(dāng)中，有1個(gè)會(huì)進(jìn)行真正交易。
    在ETF交易當(dāng)中流動(dòng)性市場(chǎng)差一點(diǎn)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些高頻交易商他們會(huì)多次修改他們的報(bào)價(jià)和賣價(jià)，他們可能是會(huì)有1000筆交易當(dāng)中只會(huì)執(zhí)行一筆，在波動(dòng)性很大的市場(chǎng)當(dāng)中，高頻交易者的表現(xiàn)是不是更好？他們是不是喜歡市場(chǎng)？變動(dòng)很大？在一個(gè)迅速變動(dòng)的市場(chǎng)當(dāng)中波動(dòng)性很大，我們就發(fā)現(xiàn)在一個(gè)半月期間當(dāng)中，每天的這些戰(zhàn)略盈利性，是和基礎(chǔ)市場(chǎng)本身的波動(dòng)性直接相關(guān)的，對(duì)高頻交易很多人都很關(guān)切，而且在整個(gè)的國(guó)際金融市場(chǎng)當(dāng)中也有積極的討論，高頻交易的確存在以下一些問(wèn)題，一個(gè)是這些公司停止劇烈變動(dòng)的市場(chǎng)提供流動(dòng)資金，從交易當(dāng)中獲利，增加不穩(wěn)定性，有沒(méi)有高頻交易，有的時(shí)候都會(huì)受到這種問(wèn)題的影響，因?yàn)橐坏┦袌?chǎng)劇烈變動(dòng)，很多投資者會(huì)撤出投資，以避免流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。所以說(shuō)到底有沒(méi)有閃跌？他們因?yàn)槟軌虮葌鹘y(tǒng)的投資者更快進(jìn)行交易，確實(shí)從閃電交易當(dāng)中獲利。至于增加不穩(wěn)定性要一分為二看，高頻交易算法很復(fù)雜，在過(guò)去幾年當(dāng)中有1、2個(gè)例子，算法出了問(wèn)題，提供市場(chǎng)準(zhǔn)入的一方以及交易所，他們一般來(lái)說(shuō)還是能夠管理這些算法的，高頻交易通常是涉及爬蟲交易，一般來(lái)說(shuō)他們需要要延遲，有可能有這種可能性，也有人指責(zé)他們提供虛幻流動(dòng)資金。還有人說(shuō)他們是利用善單策略提供流動(dòng)資金，但是有的時(shí)候?yàn)槭袌?chǎng)提供真實(shí)的流動(dòng)資金，特別是當(dāng)市場(chǎng)上流動(dòng)者活動(dòng)確實(shí)不太頻繁更是如此，有人通過(guò)策略從中獲利，提供真實(shí)流動(dòng)性。
    有人指責(zé)他們利用不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，利用儲(chǔ)蓄貸款獲得不公平優(yōu)勢(shì)，從社會(huì)結(jié)構(gòu)當(dāng)中獲利，以便在交易所流動(dòng)當(dāng)中提供流動(dòng)性，這些高頻交易公司是在市場(chǎng)中博弈？有一些還是講的有道理的，他們有一些讓人關(guān)切的地方，比如說(shuō)所謂的隱藏流動(dòng)性，或者說(shuō)他們所謂的捕獵性的投資策略，他們就是訂單的出發(fā)策略，也是有所謂的捕獵性質(zhì)，另外他們有一些所謂的欺詐行為，也都是和他們所謂的捕獵行為是有關(guān)系的，他們也得時(shí)候有一些很少數(shù)所謂高頻交易公司，確實(shí)有這樣的行為，但是我們花旗銀行是不認(rèn)為這對(duì)于全球的高效運(yùn)行是有益的，因此我們是不會(huì)做這些事情的。這個(gè)交易所的會(huì)員他們?nèi)绾蝸?lái)控制這樣的交易環(huán)境下控制風(fēng)險(xiǎn)？花旗銀行我們是采用了一系列的風(fēng)險(xiǎn)控制的方法，首先我們是交易前風(fēng)險(xiǎn)控制，主要通過(guò)我們的數(shù)據(jù)進(jìn)行控制，我們要避免來(lái)對(duì)錯(cuò)誤的算法以及錯(cuò)誤的訂單規(guī)模進(jìn)行交易，我們有一個(gè)規(guī)模的門檻，以及這個(gè)市場(chǎng)參數(shù)的門檻，我們這里有一個(gè)Q，如果是不能從這些數(shù)字達(dá)標(biāo)，就會(huì)避免交易，這等于說(shuō)是交易前的風(fēng)險(xiǎn)控制，這是我們一個(gè)非常重要的風(fēng)險(xiǎn)控制的體系一環(huán)。
第二個(gè)層級(jí)就是我們所說(shuō)的實(shí)時(shí)交易監(jiān)控，也就是說(shuō)我們要按照一個(gè)交易帳戶當(dāng)中的保證金，來(lái)進(jìn)行篩選，旨在避免一系列不希望進(jìn)行的委托單，一旦出現(xiàn)超過(guò)30秒或者有問(wèn)題，我們會(huì)讓它執(zhí)行終止。
    第三部分是交易后的控制，我們要評(píng)估所有的客戶，并且在交易之后每天都要進(jìn)行評(píng)估，這些戰(zhàn)略，這些執(zhí)行，它們?cè)趺礃?？而且某一個(gè)合約或者說(shuō)某一個(gè)客戶，他到底情況怎么樣？我們?nèi)绾伪苊馐袌?chǎng)行為？我們花旗和其他的監(jiān)管者共同合作，我們認(rèn)為這是我們共同的市場(chǎng)當(dāng)中的責(zé)任，包括終端用戶也有責(zé)任，另外交易所的會(huì)員，還有交易所本身都有責(zé)任，來(lái)有足夠的控制措施，能夠讓市場(chǎng)進(jìn)行有序的運(yùn)營(yíng)。
    首先第一層的控制措施就是積極的交易行為的監(jiān)控，然后來(lái)看一下有沒(méi)有潛在的市場(chǎng)的操縱情況和市場(chǎng)的秩序紊亂的情況？一旦發(fā)現(xiàn)盡量阻止，及早阻止。
    第二避免市場(chǎng)濫用的行為，就是交易所要建立一個(gè)公平準(zhǔn)入的政策，尤其是那些直接的保證那些非交易所的會(huì)員，或者說(shuō)非清算會(huì)員能夠進(jìn)行自持性，要有非常明確的規(guī)則，然后讓所有的參與者都能夠公平進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，我們?nèi)绾蝸?lái)規(guī)管高頻交易的會(huì)員？在全球我們是怎么做？我們認(rèn)為高頻交易是實(shí)施以確定戰(zhàn)略一種技術(shù)方法，也是證券市場(chǎng)自然演化，而不是全新的現(xiàn)象，我自己在90年代、80年代，我在倫敦國(guó)際期貨交易所工作，我發(fā)現(xiàn)在那個(gè)時(shí)候已經(jīng)有這種手動(dòng)的高頻交易的情況了，90年代的時(shí)候交易所開(kāi)始自動(dòng)化了，這種高頻交易的情況，是一種原來(lái)的已有的做法的演進(jìn)，我們?cè)诟哳l交易還不太普遍的以前就有類似的做法，控制在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，盡量保護(hù)高頻交易的優(yōu)勢(shì)，一方面我們要降低這種流氓的風(fēng)險(xiǎn)，另外要保護(hù)它的高頻交易的方式。
    第三主機(jī)囑托應(yīng)該在公平環(huán)境下進(jìn)行，這樣沒(méi)有一個(gè)交易的參與方濫用它的優(yōu)勢(shì)。
    第四就是交易場(chǎng)所應(yīng)采取措施應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)，尤其是Q的做法，能夠降低這個(gè)算法，能夠在交易所的層面上關(guān)閉交易的算法，避免任何不利的情況發(fā)生?；诟哳l交易策略任何評(píng)估，采取功能性方法，而不是制度性措施，我們要做出決策，確保不會(huì)采取捕獵性的做法，對(duì)市場(chǎng)造成影響。
    第五高頻交易市場(chǎng)不僅要求監(jiān)督，而且要求開(kāi)放透明的交流，以確保證券市場(chǎng)投資人的信心和信任。
這是我今天的發(fā)言，非常感謝大家，謝謝！