從 根本上說，投資理念代表的是一種“意識(shí)形態(tài)”和“價(jià)值觀”。長期以來，一系列偏見的存在，使得大量投資人對(duì)價(jià)值投資的優(yōu)勢視而不見。例如，曾經(jīng)流行或者仍 在流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國股市是政策市、消息市甚至賭場，上市公司沒有幾家不做假賬，加上股指表現(xiàn)出來的巨幅震蕩和牛短熊長現(xiàn)象，使得很多人覺得在國內(nèi)做價(jià) 值投資、長期持股是天方夜譚。然而歷史數(shù)據(jù)卻表明，在A股市場長期持股有可能獲取豐厚收益。
與成長型投資者相比，價(jià)值投資者能夠取得更高的收益是因?yàn)樗麄兏心托牡却嬲牡蛢r(jià)買入時(shí)機(jī)?？紤]到這些，價(jià)值投資、長期持股的含義首先是低價(jià)買入。
長期投資A股市場獲利不菲
肯尼斯費(fèi)雪（《怎樣選擇成長股》作者菲利普費(fèi)雪之子，以下稱為“小費(fèi)雪”）作為一名成功的價(jià)值投資者，他這樣勸說人們進(jìn)行價(jià)值投資和長期持股，“市場波動(dòng)是何等之快，你的年度回報(bào)可能來自只有幾天的劇烈波動(dòng)。沒有人能告訴你投資回報(bào)或者虧損來自一年中的哪3天或者6天。如果你希望獲得如市場般的回報(bào)，必須堅(jiān)持不懈地留在市場中?！?div style="height:15px;">
從這樣的觀點(diǎn)出發(fā)，其實(shí)市場波動(dòng)越劇烈，反倒越應(yīng)該長期持股。而此前中國股市每次劇烈波動(dòng)后，很多投資者都作出了要波段操作的總結(jié)，這或許應(yīng)該反思。
當(dāng)然，問題的關(guān)鍵在于，小費(fèi)雪所言“市場般的回報(bào)”能否令人滿意。費(fèi)雪為了證明“市場中重要的是時(shí)間，不要進(jìn)行波段操作”，舉了這樣的例子：從1982年1月1日至2005年12月31日，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的年平均收益率為10.6%，而如果你錯(cuò)過了其中10個(gè)表現(xiàn)最好的交易日，平均年回報(bào)率將降至8.1%，如果錯(cuò)過了50個(gè)，平均年回報(bào)率將降至1.8%。10.6%的年收益率或許并不起眼，尤其是在經(jīng)歷了2006、2007兩年前所未有的大牛市之后，國內(nèi)投資者的期望值都已經(jīng)很高，然而從媒體調(diào)查結(jié)果中我們知道，即使是在2007年，也還有至少三成投資者虧損，長期來看散戶投資者更是“七虧二平一賺”。1.8%，對(duì)國內(nèi)大多數(shù)中小投資者恐怕都是不錯(cuò)的結(jié)果了。
歷史數(shù)據(jù)表明，投資國內(nèi)股市長期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高過美國股市。具體數(shù)據(jù)見表1。
考慮到上證指數(shù)可能失真帶來的誤差，我們假設(shè)2007年末上證指數(shù)只有實(shí)際的一半——2630.78點(diǎn)，那么年化收益率仍然達(dá)到19.42%。事實(shí)上，要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的年化收益率，則上證指數(shù)2007年末只需漲至583.52點(diǎn)。
歷史數(shù)據(jù)還表明，中國股市自1991年至2007年的17年間，上證指數(shù)上漲的有10年，下跌的有7年。人們說中國股市牛短熊長，更多地可能是2001年以來的短期記憶，如果因此對(duì)股市感到失望并遠(yuǎn)離，就會(huì)錯(cuò)過近兩年的大漲。
部分上市公司股價(jià)漲幅巨大
當(dāng)然，指數(shù)是一回事，投資者能否捕捉到為自己帶來巨大收益的個(gè)股又是一回事。所幸，中國股市中不乏這樣的上市公司。
表2這25只股票當(dāng)中或許有些是因?yàn)榫哂懈拍罨蝾}材而被炒作，也有些是因?yàn)檎w上市時(shí)國有大股東比較慷慨，但不可否認(rèn)的是，其中部分股票確實(shí)符合價(jià)值投資理念，上市公司經(jīng)過多年的努力經(jīng)營，給了長期投資者以豐厚回報(bào)。
例如，方正科技（600601）股價(jià)的上漲基本可以用業(yè)績來解釋。1990年，這家公司（時(shí)名延中實(shí)業(yè)）的凈利潤只有區(qū)區(qū)51萬元，而2006年達(dá)到了1.84億元，增長了360.55倍。由圖1可見，其股價(jià)與凈利潤增加基本正相關(guān)。
有人奇怪價(jià)值投資者喜聞樂道的萬科為什么近幾年來股價(jià)才飛漲，其實(shí)看看圖2，就可以知道那是因?yàn)槿f科凈利潤的騰飛也不過是最近幾年的事情。關(guān)鍵在于，關(guān)注公司基本面的投資者會(huì)比一般人更早地發(fā)現(xiàn)萬科起飛的征兆。
仔細(xì)觀察這25只股票可以發(fā)現(xiàn)，除了蘇寧電器和貴州茅臺(tái)外，其余都是上個(gè)世紀(jì)就上市的，這足以證明時(shí)間在投資中的重要作用。
當(dāng)然，價(jià)值投資的操作策略中包含長期持股但不簡單等于長期持股。即使是在經(jīng)歷了前所未有的大牛市后，2007年末1525只A股股票中仍有136只給投資人的回報(bào)為負(fù)，其中回報(bào)最低的10只股票均已被ST，這些股票也有些是很早就上市了。價(jià)值投資鼻祖格雷厄姆說股票市場從短期來看是投票器，從長期來看是稱重機(jī)，或可從這里得到驗(yàn)證。
長期持有并非無條件的僵化信條
在看到前文小費(fèi)雪所舉的例子時(shí)，或許人們會(huì)問，如果避開了跌幅最大的壞日子結(jié)果會(huì)如何？答案是相當(dāng)不錯(cuò)。
遺憾的是這樣的組合很難出現(xiàn)，只要求不錯(cuò)過表現(xiàn)最好的交易日很容易做到，持股不動(dòng)就是了，而要錯(cuò)過表現(xiàn)最壞的交易日卻不錯(cuò)過表現(xiàn)最好的交易日，就太難了。從標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的歷史來看，漲跌幅最大的日子往往相伴而生。在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)漲幅最大的10個(gè)交易日中，有3個(gè)在1987年10月；與此同時(shí)，在跌幅最大的10個(gè)交易日中，同樣有3個(gè)在1987年10月。相信很難會(huì)有人能如此準(zhǔn)確地把握節(jié)奏，避兇趨吉。
標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)如此，A股市場也是如此。1月22日上證指數(shù)暴跌7.22%，28日跌7.19%，2月4日又暴漲8.13%。果真能有人空倉躲過暴跌卻又滿倉迎來暴漲么？
即便很難實(shí)現(xiàn)，躲過熊市依然對(duì)投資者有著無比巨大的誘惑。盡管有3個(gè)漲幅最大的交易日存在，1987年10月標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌21.76%，仍然是30年來跌幅最大的一個(gè)月。躲過這一個(gè)月，相當(dāng)于多賺了兩年。因此，即使是不主張波段操作的費(fèi)雪也要探討自己是如何躲過了3次熊市的。
如果買入股票后就持股不動(dòng)，那么以標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)作為衡量指標(biāo)，投資者從1997年2月到2003年3月長達(dá)6年的時(shí)間內(nèi)將一無所獲。如果以上證指數(shù)作為衡量指標(biāo)，那么1992年5月上證指數(shù)就到達(dá)了1000點(diǎn)，而2005年7月上證指數(shù)也仍然在1000點(diǎn)，也就是說長達(dá)13年的時(shí)間里投資者回報(bào)為零。
很多人都讀過菲利普費(fèi)雪的《怎樣選擇成長股》，知道他和格雷厄姆一樣對(duì)巴菲特的影響巨大。小費(fèi)雪本人也很了得，CXO咨詢集團(tuán)根據(jù)他從2000年所寫的福布斯專欄，認(rèn)為他是2006年度預(yù)測最準(zhǔn)確的長期預(yù)測家。
遺憾的是我們不能照搬小費(fèi)雪的結(jié)論。小費(fèi)雪所總結(jié)了一些熊市特征，即使在美國股市都未必能按圖索驥。拿這些原則去套中國股市，就更加水土不服。所以，我們應(yīng)該學(xué)習(xí)的只能是小費(fèi)雪思考問題的方法。
從2000年8月到2002年9月， 標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌了將近一半，這樣的熊市顯然有必要避而遠(yuǎn)之。類似的熊市國內(nèi)股市亦有，探討如何躲避還是有價(jià)值的。筆者認(rèn)為，在這個(gè)問題上性格可能比技術(shù) 更重要。當(dāng)看到有分析師在為了滿足市場的估值需要，所做的基本面分析邏輯不通時(shí)；當(dāng)聽到有分析師說“牛市談估值很可笑”時(shí)，當(dāng)一些精明的價(jià)值投資者紛紛遠(yuǎn) 離市場時(shí)，理性的投資者就應(yīng)該警惕了。
可口可樂的前車之鑒
對(duì)于如何避免投資受損，筆者更傾向于不判斷指數(shù)將如何運(yùn)行，而是通過分析上市公司的基本面，對(duì)其進(jìn)行估值來指導(dǎo)操作。對(duì)于價(jià)值投資者來說，只要能夠有安全邊際買入好股票，其實(shí)大可不必去算熊市已經(jīng)持續(xù)了幾個(gè)月。1987年后的美國股市之所以能夠在暴跌后很快上漲，仍然有不少值得價(jià)值投資者買入的股票應(yīng)該是一個(gè)重要原因，例如巴菲特在1988年以15倍市盈率買入可口可樂。
不 過，這并不意味著投資者可以在任何價(jià)位買入好公司的股票。格雷厄姆說過這樣的話，“具有良好表現(xiàn)的股票一般都以高價(jià)出售，而投資者對(duì)其未來的預(yù)期有可能是 錯(cuò)的，非常規(guī)的高速增長無法永遠(yuǎn)持續(xù)，完美的擴(kuò)張意味著重復(fù)這一成功將更加困難……在其最熱門的時(shí)候購入的成長股，會(huì)造成災(zāi)難性的后果?！?div style="height:15px;">
以可口可樂為例，這只股票是巴菲特的至愛。不過，如果有人在1998年7月14日以87.94美元買入它，那么到2008年1月28日還將虧損19.38%，這期間最大的虧損幅度甚至可以達(dá)到54.87%。
為什么1998年7月可口可樂的股價(jià)會(huì)成為迄今為止的最高點(diǎn)？原因是當(dāng)時(shí)人們對(duì)它的預(yù)期過于樂觀了。從1995年到1997年，可口可樂的股價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了公司凈利潤的漲幅，以至于1997年末市盈率達(dá)到了40.66倍。當(dāng)可口可樂的股價(jià)在1998年沖到80多美元時(shí)，以1997年每股收益計(jì)其市盈率已經(jīng)超過50倍。
而且它的凈利潤增長幅度也不可持續(xù)?！秾?duì)沖基金風(fēng)云錄》中有這樣一個(gè)做空可口可樂的故事：“1998年，一位做空投資者研究了可口可樂公司，認(rèn)為公司的盈利數(shù)據(jù)值得懷疑：營業(yè)額年均增長3%，而管理層和分析師卻宣稱盈利年均增長達(dá)15%。他開始深入研究飲料行業(yè)，參加可口可樂的分析師會(huì)議，和裝瓶工人談話。盡管大家普遍相信可口可樂股票漲勢背后確有15%的盈利增長支撐，他仍然堅(jiān)定不移地得出了自己的結(jié)論：可口可樂的實(shí)際盈利增長率應(yīng)該只有5%左右，就此他還列出了五大理由。他開始在股價(jià)位于80多美元時(shí)做空可口可樂股票。這確實(shí)是一次完美的做空，因?yàn)榭煽诳蓸反_實(shí)未能達(dá)到市場的普遍預(yù)期，最后，管理層也不得不改變了口風(fēng)?！?div style="height:15px;">
