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【2021年第2季度全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告 · 全球金融市場(chǎng)專題】流動(dòng)性充裕,全球股市普遍上漲
2021年2季度,主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率逐漸提高,金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕,美元一度流動(dòng)性泛濫,各國(guó)貨幣市場(chǎng)利率保持穩(wěn)定,全球股市普遍上漲。在各國(guó)央行的預(yù)期引導(dǎo)下,金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期逐漸回歸理性,前期迅速上升的長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所回調(diào)。2季度末,十年期美國(guó)國(guó)債收益率為1.45%,較上季度末下降20bp。盡管2季度美國(guó)長(zhǎng)期利率有所回調(diào),但從整體趨勢(shì)上看,美國(guó)長(zhǎng)期利率中樞是在抬升的。上半年,受美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、美元流動(dòng)性充裕和名義利率變動(dòng)等多因素疊加,美元指數(shù)未呈現(xiàn)趨勢(shì)性方向,在89-93區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。主要新興經(jīng)濟(jì)體匯率表現(xiàn)分化,阿根廷、土耳其等高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體匯率持續(xù)貶值。預(yù)計(jì)2021年3季度,隨著美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期升溫,美元指數(shù)將有所上行,但上行幅度或低于2014年時(shí)期。需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)θ蛸Y產(chǎn)價(jià)格的沖擊。 


一、全球金融市場(chǎng)總體情況
2021年2季度,流動(dòng)性充裕,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕,主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)保持平穩(wěn)。實(shí)際通脹水平上升,長(zhǎng)期國(guó)債收益率中樞有所抬升,十年期美國(guó)國(guó)債收益率較上季度平均上升27bp。但在各國(guó)央行的預(yù)期引導(dǎo)下,金融市場(chǎng)投機(jī)性通脹交易有所緩和,通脹預(yù)期回歸理性,因此從趨勢(shì)上看,2季度的長(zhǎng)期利率較1季度末是有所回調(diào)的。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面,主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市整體上漲,僅少數(shù)經(jīng)濟(jì)體略有下降。匯率方面,上半年美元持續(xù)窄幅波動(dòng),日元持續(xù)貶值,人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。
美元流動(dòng)性泛濫,美股波動(dòng)穩(wěn)定。5月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)數(shù)額激增且屢創(chuàng)歷史新高,這被市場(chǎng)視為美元流動(dòng)性泛濫的表征。美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“通脹暫時(shí)論”,雖然已考慮減少資產(chǎn)購(gòu)買,但尚不會(huì)因?yàn)橥浖酉?,美?lián)儲(chǔ)整體偏鴿派。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持寬松,進(jìn)一步加劇美元流動(dòng)性泛濫問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)保持零利率、延續(xù)每月1200億美元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模,TED利差進(jìn)一步下探,市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極低。在流動(dòng)性充裕和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向好的背景下,美股波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定,6月底VIX指數(shù)降至15%左右,2季度VIX指數(shù)的波動(dòng)中樞也較1季度整體下移。

二、全球金融分市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)
美元先貶后升,日元連續(xù)兩個(gè)季度貶值。2季度,美元先貶后升。上半年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、美元流動(dòng)性充裕和名義利率變動(dòng)等多因素疊加,美元指數(shù)未呈現(xiàn)趨勢(shì)性方向,在89-93區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。6月底,美元指數(shù)在91.8左右,較上季度末下降1.5%。但從季度平均匯率看,2季度美元指數(shù)平均匯率為91.01,較1季度平均波動(dòng)不大。在美元窄幅波動(dòng)的背景下,主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)也較小,僅日元匯率顯著貶值。2季度,日元波動(dòng)加大、匯率先升后貶,季末匯率較上季末貶值0.3%、季平均匯率較1季度貶值3.2%。
新興經(jīng)濟(jì)體匯率走勢(shì)分化,部分新興經(jīng)濟(jì)體匯率持續(xù)貶值,金磚國(guó)家升值。因美元窄幅波動(dòng),東南亞、東亞等多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣未呈現(xiàn)趨勢(shì)性變化。金磚國(guó)家貨幣普遍升值,或與巴西、俄羅斯等央行提前加息有關(guān)。東亞經(jīng)濟(jì)體中,僅泰銖貶值幅度較大。泰銖貶值主要源于新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退,疫情嚴(yán)重沖擊高度依賴旅游業(yè)的泰國(guó)經(jīng)濟(jì)。阿根廷、土耳其貨幣持續(xù)大幅貶值。

主要經(jīng)濟(jì)體股市普遍上漲。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策維持寬松,美、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種速度較快,預(yù)計(jì)3季度能夠?qū)崿F(xiàn)“群體免疫”。主要經(jīng)濟(jì)體股市普遍上漲,僅日經(jīng)指數(shù)小幅下跌。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松階段,美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將通過(guò)出口渠道使得新興經(jīng)濟(jì)體獲益。同時(shí),隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種接近尾聲,新興經(jīng)濟(jì)體疫苗供給增加,疫苗接種率也有望提高。新興經(jīng)濟(jì)體股市在流動(dòng)性和預(yù)期支撐下也出現(xiàn)上漲。

主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定,高通脹新興經(jīng)濟(jì)體加息。2季度,主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定。在穩(wěn)定的流動(dòng)性供給下,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定、季內(nèi)波動(dòng)極小。美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率,未對(duì)貨幣市場(chǎng)利率造成影響。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)較大。中國(guó)7天SHIBOR在2%-2.5%區(qū)間波動(dòng)。為應(yīng)對(duì)通脹膨脹,俄羅斯上半年連續(xù)三次加息,將關(guān)鍵利率從4.25%提高至5.5%,相關(guān)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率也有所抬升。

主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率較1季度末回調(diào)。2季度,十年期美國(guó)國(guó)債收益率較1季度末下降約20bp,德國(guó)、歐元區(qū)、中國(guó)、日本、印度等主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率均回調(diào)。此次主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率回調(diào),有以下兩個(gè)原因。一是由于通脹預(yù)期下降,前期通脹預(yù)期受投機(jī)和情緒因素影響快速抬升,美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)“通脹是暫時(shí)的”,市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期也逐漸回歸理性。十年期美國(guó)國(guó)債收益率隱含通脹預(yù)期由2.5%下降至2.3%。二是失業(yè)率等數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)定。十年期美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率也停止上升,在-0.8%左右波動(dòng)。巴西、土耳其等高通脹且金融風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家,國(guó)債收益率依然維持高位。
三、全球金融形勢(shì)展望
美聯(lián)儲(chǔ)減少資產(chǎn)購(gòu)買后,美元升值幅度或不及2014年Taper時(shí)期。美元指數(shù)的走勢(shì)主要取決于美國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體(主要是歐元區(qū))的經(jīng)濟(jì)基本面差異,以及美聯(lián)儲(chǔ)與其他主要央行的貨幣政策傾向差異。下半年,美國(guó)或在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)“群體免疫”,拜登就業(yè)計(jì)劃通過(guò)將進(jìn)一步提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期,歐洲經(jīng)濟(jì)去年持續(xù)的低基期或?qū)衲甑慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有所加成、但歐洲經(jīng)濟(jì)在疫情前就不如美國(guó)強(qiáng)勁,東亞、東南亞等部分經(jīng)濟(jì)體遭遇疫情反撲。從基本面看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在3季度的表現(xiàn)可能略優(yōu)于其他主要經(jīng)濟(jì)體。美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議中已經(jīng)釋放出Taper信號(hào),將計(jì)劃減少資產(chǎn)購(gòu)買,而歐央行最早也要在2021年4季度才可能釋放減少資產(chǎn)購(gòu)買的信息,美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表規(guī)模相對(duì)于歐央行收縮,這也將支撐美元指數(shù)的上升。但此次美元指數(shù)上升幅度可能不及2014年Taper時(shí)期,此輪美國(guó)基本面相對(duì)于歐洲的表現(xiàn)可能要比2014年時(shí)期要弱。2014年歐洲仍陷債務(wù)危機(jī),深陷低通脹、負(fù)利率的泥淖,其經(jīng)濟(jì)基本面比當(dāng)前的歐洲要差。2014年,歐央行實(shí)施量化寬松和負(fù)利率的超寬松貨幣政策,未現(xiàn)任何轉(zhuǎn)向苗頭,而此次如果4季度歐元區(qū)通脹率上升速度較快,央行也可能考慮減少資產(chǎn)購(gòu)買、貨幣寬松力度遠(yuǎn)不及2014年時(shí)期。因此,綜合判斷,下半年美元指數(shù)可能上升,但上升幅度或不及2014年Taper時(shí)期。
美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性增加,或沖擊全球資產(chǎn)價(jià)格。美國(guó)通脹上升,美聯(lián)儲(chǔ)已明確表示考慮縮減購(gòu)債規(guī)模,對(duì)加息的內(nèi)部分歧加大。當(dāng)前FOMC委員會(huì)11名票委中,2名“鷹派”、6名“鴿派”、3名中立。當(dāng)前的票委構(gòu)成尚不足以推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)今年加息。2022年,F(xiàn)OMC委員會(huì)輪換投票權(quán)后,“鷹派”票委將上升至4名。如果通脹維持高位,當(dāng)前中立的票委(3名)或轉(zhuǎn)鷹,美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。部分新興經(jīng)濟(jì)體迫于通脹高企和資本流出壓力,已陸續(xù)加息。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫,將有更多的新興經(jīng)濟(jì)體加息應(yīng)對(duì)外部失衡。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息至1.5%并啟動(dòng)縮表之后,標(biāo)普500指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、上證綜指累計(jì)最大跌幅分別達(dá)10%、20%、25%。如果2022年美聯(lián)儲(chǔ)主席、美聯(lián)儲(chǔ)管理委員會(huì)換屆,將進(jìn)一步增加美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性,加劇資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。
四、跨境收支同步上漲,資金持續(xù)凈流入
2021年2季度銀行代客涉外收付款項(xiàng)下的外匯收支同步上漲,相比1季度前兩個(gè)月,對(duì)外付款上升幅度大于涉外收入。2021年2季度前兩個(gè)月,銀行代客涉外收入與支出總額為1.75萬(wàn)億美元,同比上升40.0%,相對(duì)于1季度前兩月上升6.1%。其中,銀行代客涉外收入為8927.6億美元,同比上升41.3%,環(huán)比上升3.0%。銀行代客對(duì)外支出為8568.7億美元,同比上升38.6%,環(huán)比上升9.2%。銀行代客涉外收支維持順差,順差額度為357.9億美元,相對(duì)于1季度前兩個(gè)月收窄462.6億美元,同比上升162.1%。

從境內(nèi)銀行代客涉外收付款的分項(xiàng)看,2021年4月、5月經(jīng)常項(xiàng)目收支由順差轉(zhuǎn)為逆差,逆差規(guī)模為51.6億美元。從細(xì)項(xiàng)看,貨物貿(mào)易順差收窄,服務(wù)貿(mào)易和收入項(xiàng)逆差規(guī)模分別呈不同程度的擴(kuò)大趨勢(shì)。2021年2季度前兩個(gè)月,貨物貿(mào)易順差相比于1季度前兩月下降54.6%,至357.9億美元;服務(wù)貿(mào)易逆差相比1季度前兩月微升3.6億美元,至108.8億美元;收入項(xiàng)逆差較1季度前兩月擴(kuò)大133億美元,至243.6億美元。
銀行代客涉外收付款資本和金融項(xiàng)目順差規(guī)模上升,2季度前兩個(gè)月的順差規(guī)模為388.7億美元,同比上升249.2%,相對(duì)于1季度前兩個(gè)月上升6.9%。從細(xì)項(xiàng)看,直接投資順差規(guī)模相比于1季度前兩月收窄,證券投資由逆差轉(zhuǎn)為順差,其他投資順差規(guī)模收窄。其中,直接投資相比1季度前兩個(gè)月收窄168.8億美元,至72.9億美元,相對(duì)于去年同期增長(zhǎng)134.8億美元;證券投資結(jié)束1季度的小幅逆差,錄得297.3億美元的順差;其他投資項(xiàng)順差相對(duì)于上季度有所收窄,為18.5億美元。
2021年4月、5月,銀行結(jié)售匯順差規(guī)模相比于1季度前兩月有所收窄。其中,銀行結(jié)售匯金額相比1季度前兩月均有所上升,售匯金額的上升速度更快。4月、5月銀行結(jié)售匯順差為250.3億美元,其中,銀行結(jié)匯總額為3834.7億美元,售匯總額為3584.4億美元。從交易主體來(lái)看,銀行自身結(jié)售匯2季度由逆差轉(zhuǎn)為順差,順差規(guī)模為45.2億美元。銀行代客結(jié)售匯順差相比于1季度前兩個(gè)月顯著收窄,順差規(guī)模下降537.6億美元,至205.1億美元。
在結(jié)售匯意愿方面,2021年2季度前兩個(gè)月結(jié)匯率(銀行代客結(jié)匯占銀行代客涉外總收入外幣比率)與1季度相比小幅下降,至64.0%;售匯率與1季度相比有所上升,至65.3%。結(jié)匯率略低于售匯率。其中,剔除在2季度到期的遠(yuǎn)期產(chǎn)品后,即期結(jié)售匯率分別為52.5%和56.2%,即期結(jié)匯率較上季度下降1.8個(gè)百分點(diǎn),即期售匯率較上季度上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。
境內(nèi)銀行代客收付款的人民幣跨境流出持續(xù)大于流入,4月、5月凈流出人民幣62.4億美元,相比上季度前兩月的流出幅度上升22.6億美元。人民幣業(yè)務(wù)在銀行代客涉外收入總額中占比為37.4%,較上季度前兩月下降1.7個(gè)百分點(diǎn);在涉外支出總額中占比為39.7%,較上季度前兩月下降4個(gè)百分點(diǎn)。
一般來(lái)說(shuō),即期結(jié)匯率下降和售匯率上升反應(yīng)了人民幣的貶值壓力。從2021年4月、5月數(shù)據(jù)看,銀行即期結(jié)匯率下降1.8個(gè)百分點(diǎn),即期售匯率上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。反映出了人民幣一定的貶值壓力。
從1年期NDF減去1年期DF反映投機(jī)者的匯率預(yù)期看,2季度該指標(biāo)延續(xù)2021年3月以來(lái)的上升趨勢(shì),反應(yīng)了金融市場(chǎng)交易中的人民幣貶值預(yù)期。預(yù)計(jì)3季度人民幣匯率波動(dòng)幅度和貶值壓力將有所增加,但經(jīng)濟(jì)基本面因素并不支持人民幣大幅貶值1。

五、2021年2季度中資企業(yè)海外債發(fā)行規(guī)模回落
2021年2季度中資企業(yè)海外發(fā)債總額為432.5億美元,環(huán)比下降21.1%,同比上升14.9%。除去2季度到期債務(wù)規(guī)模426.7億美元,凈新增發(fā)債規(guī)模僅為5.8億美元。從行業(yè)上看,金融、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)的發(fā)債均呈顯著下降趨勢(shì)。計(jì)價(jià)貨幣上,2季度境外發(fā)債中美元計(jì)價(jià)債券的比率有所下降,占全部發(fā)債額的82.9%。
2季度美元債券發(fā)行規(guī)模顯著下降。一方面,美債利率的上行提高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平,投資級(jí)中資美元債吸引力有所下降。另一方面,中資地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)的連續(xù)暴露波及整個(gè)地產(chǎn)美元債板塊,令地產(chǎn)企業(yè)高收益美元債券發(fā)行規(guī)模顯著下降。

房地產(chǎn)、金融為2季度發(fā)債主力。金融企業(yè)2季度境外發(fā)行公司債152.2億美元,環(huán)比下降12.4%。金融業(yè)發(fā)行主體以國(guó)有、股份制商業(yè)銀行和證券公司為主。成本方面,1季度平均發(fā)債成本為1.81%,相比上季度微降。
房地產(chǎn)公司2季度發(fā)行債券107.6億美元,發(fā)債量相比1季度下降42.0%。發(fā)債類型上,2季度房地產(chǎn)公司發(fā)行高收益公司債73.6億美元,占行業(yè)全部發(fā)行量的68.4%;發(fā)行投資級(jí)公司債34.0億美元,占行業(yè)全部發(fā)行量的31.6%。成本方面,2季度房地產(chǎn)海外發(fā)行的高收益和投資級(jí)債券的信用利差收窄至4.4個(gè)百分點(diǎn),較1季收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。高收益?zhèn)骄l(fā)債成本為8.45%,較1季度下行0.25個(gè)百分點(diǎn),投資級(jí)公司債平均發(fā)行成本為4.05,較1季度上行0.65個(gè)百分點(diǎn)。
計(jì)算機(jī)與電子行業(yè)發(fā)債再次超過(guò)地方政府融資平臺(tái),2季度發(fā)行48億美元計(jì)價(jià)公司債券。騰訊、瑞聲聲學(xué)科技兩家頭部公司利用評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì),發(fā)行大規(guī)模、低利率、長(zhǎng)期限離岸債券。其中,騰訊公司本次發(fā)債規(guī)模達(dá)41.5億美元,債券分四筆發(fā)行,分別為10、20、30、40年起,融資成本分別為2.88%、3.68%、3.84%和3.94%。瑞聲聲學(xué)科技公司發(fā)債6.5億美元,分兩筆發(fā)行,發(fā)行期限分別為5年和10年,融資成本分別為2.63%和3.75%。
地方政府融資平臺(tái)2季度境外發(fā)行公司債38.9億美元,發(fā)債總額相比于1季度下降30.2%。城投發(fā)債延續(xù)了2019年下半年后的收縮趨勢(shì)。


[1] NDF的價(jià)格主要包含兩部分,一部分是利差,另一部分是投機(jī)者的匯率預(yù)期。要準(zhǔn)確的捕捉人民幣匯率預(yù)期,需要先剔除NDF中利差的影響??紤]到NDF市場(chǎng)的交易主體主要是境外銀行、對(duì)沖基金等海外機(jī)構(gòu),其利差構(gòu)成與CNH的DF利差構(gòu)成基本一致。https://opinion.caixin.com/2020-07-15/101580148.html
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