文章作者：CONCODA
文章編譯：Block unicorn
銀行恐慌已經(jīng)接近尾聲，但美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)重新開始實(shí)行緊縮政策，這不僅會(huì)導(dǎo)致不可避免的破產(chǎn)和隨后的救助，還會(huì)增強(qiáng)美國(guó)中央銀行的全球影響力，美聯(lián)儲(chǔ)將很快采取行動(dòng)來(lái)收緊的金融政策。
2007/08年的全球金融危機(jī)永遠(yuǎn)改變了全球貨幣體系。貨幣領(lǐng)袖和金融巨頭塑造了一個(gè)新范式，即美國(guó)帝國(guó)將吸收任何系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)它威脅現(xiàn)狀時(shí)。銀行救助標(biāo)志著從“未擔(dān)?！钡健皳?dān)保”貨幣標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變。強(qiáng)大的無(wú)擔(dān)保美元融資體系（UDFC），其中銀行和全球公司通過(guò)彼此借貸來(lái)融資其運(yùn)營(yíng)，即將失去其至高無(wú)上的地位。
在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了一次大規(guī)模的全球金融機(jī)器重啟之后，未擔(dān)保美元融資體系注定要失敗了。央行官員通過(guò)向銀行間系統(tǒng)注入數(shù)萬(wàn)億美元的“銀行準(zhǔn)備金”，即銀行僅用于結(jié)算付款的貨幣，導(dǎo)致了“過(guò)剩準(zhǔn)備金”時(shí)代的金融市場(chǎng)開始到來(lái)。
隨著越來(lái)越多的準(zhǔn)備金涌入金融體系，受擔(dān)保的美元融資體系（SDFC）逐漸取代了未擔(dān)保美元融資體系（UDFC）。監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定要求銀行不再互相依賴來(lái)融資，這意味著從影子銀行在回購(gòu)市場(chǎng)獲得貸款，同時(shí)吸引更多的零售存款——這是最便宜、最符合監(jiān)管要求的融資來(lái)源。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷注入更多的準(zhǔn)備金到系統(tǒng)中，大型銀行之間的聯(lián)合融資繁榮期已經(jīng)結(jié)束。像摩根大通這樣的大銀行會(huì)從小型區(qū)域銀行那里借用聯(lián)邦基金（銀行間準(zhǔn)備金）以解決資金短缺問(wèn)題的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與主要經(jīng)銷商進(jìn)行的QE（量化寬松）資產(chǎn)交換向系統(tǒng)注入了數(shù)萬(wàn)億美元的準(zhǔn)備金，但華爾街銀行是最大的受益者。全球金融體系中最具系統(tǒng)性的實(shí)體再也不會(huì)遇到重大的流動(dòng)性問(wèn)題。至少在理論上是這樣。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)從一個(gè)相當(dāng)不穩(wěn)定的系統(tǒng)切換到了一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的接替者。
通過(guò)用準(zhǔn)備金淹沒(méi)系統(tǒng)，通過(guò)增減結(jié)算余額來(lái)設(shè)定利率的舊的 “聯(lián)邦基金利率走廊” （美聯(lián)儲(chǔ)在2007年前所使用的貨幣政策框架）系統(tǒng)已經(jīng)瓦解。取而代之的是，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了一個(gè) “美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模注入銀行準(zhǔn)備金” 系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)中，官員會(huì)在他們認(rèn)為適當(dāng)?shù)哪繕?biāo)范圍內(nèi)影響利率。同時(shí)，BIS（自稱為中央銀行的銀行）的貨幣構(gòu)架師決定嘗試徹底消除大銀行崩潰的概念，他們的解決方案是將準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為金融體系的主要安全機(jī)制。
在多年的試錯(cuò)中，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)實(shí)施巴塞爾框架，將大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)（主要是中央銀行）從謹(jǐn)慎的投機(jī)者轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿疟?。但是，他們?yōu)榱双@得安全性付出了代價(jià)。監(jiān)管比率，即流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）、補(bǔ)充杠桿率（SLR）等，限制了銀行從事除了乏味的金融活動(dòng)之外的其他任何活動(dòng)的能力。不僅外匯市場(chǎng)的奇異交易被取消，就連為金融市場(chǎng)服務(wù)也變得具有挑戰(zhàn)性。
首先是流動(dòng)性覆蓋率(LCR)，于2010年12月設(shè)計(jì)，2013年初獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的全面認(rèn)可。這項(xiàng)規(guī)定限制了銀行通過(guò)強(qiáng)制其籌集相應(yīng)的股本（即保留收益和普通股份）來(lái)增加其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（因此是杠桿）的能力。但這還不是全部。此外，銀行必須隨時(shí)持有足夠的“HQLA”高質(zhì)量資產(chǎn)組合，主要由銀行準(zhǔn)備金和美國(guó)國(guó)債組成，還有一定比例的其他“安全資產(chǎn)”。根據(jù)巴塞爾委員會(huì)提供的方法，銀行需要持有比客戶流出資金的30天更多的高質(zhì)量資產(chǎn)（HQLA），這個(gè)復(fù)雜的計(jì)算方式會(huì)因銀行而異，但可以簡(jiǎn)化為一個(gè)易于理解的分?jǐn)?shù)。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步鼓勵(lì)銀行將LCR的上限設(shè)為100%，并將125%視為足夠的緩沖來(lái)應(yīng)對(duì)任何系統(tǒng)性災(zāi)難。大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都遵循了這一規(guī)定，大部分銀行將其LCR提高至125%并保持不變，如摩根大通。
但是中央計(jì)劃者們?nèi)圆粷M足。除了LCR之外，凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）進(jìn)一步限制了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，銀行未能足夠估計(jì)、管理和控制其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，NSFR旨在增強(qiáng)銀行在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)滿足流動(dòng)性流出的能力。這意味著需要持有更多的“穩(wěn)定資金”來(lái)應(yīng)對(duì)“穩(wěn)定資產(chǎn)”的流動(dòng)性流出。
為了提高銀行的流動(dòng)性，不僅僅是短期的流動(dòng)性，而是長(zhǎng)期的流動(dòng)性，貨幣領(lǐng)袖們通過(guò)根據(jù)資產(chǎn)到期時(shí)間和在緊張時(shí)期失去資金的可能性來(lái)分配資產(chǎn)的折價(jià)和權(quán)重，希望增加銀行的流動(dòng)性。NSFR與其他監(jiān)管規(guī)定結(jié)合使用，迫使銀行降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，用更多的零售存款和長(zhǎng)期債務(wù)替換“更易流失”的存款（如機(jī)構(gòu)投資者的存款），這些形式的資金來(lái)源是NSFR的設(shè)計(jì)者認(rèn)為最能抵御流動(dòng)性危機(jī)的。
即使如此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為還有一項(xiàng)制度性弱點(diǎn)必須被消除。在次貸繁榮時(shí)期，抵押支持證券（MBS）被認(rèn)為是如此安全，以至于銀行無(wú)法想象它們會(huì)變得毫無(wú)價(jià)值。此外，銀行認(rèn)為他們已經(jīng)采取了針對(duì)其MBS持倉(cāng)的“零風(fēng)險(xiǎn)”信用違約掉期（CDS）。然而，市場(chǎng)認(rèn)為CDS和MBS都毫無(wú)價(jià)值。
為了防止再次發(fā)生類似次貸危機(jī)的事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)建了 SLR（附加杠桿率）這一最嚴(yán)格的監(jiān)管比率。SLR認(rèn)為所有資產(chǎn)，即使是美國(guó)國(guó)債和儲(chǔ)備金（被認(rèn)為是全球最流動(dòng)和最安全的資產(chǎn)），也可能是有問(wèn)題的，這一信念最終在 COVID-19 市場(chǎng)崩潰時(shí)得到了證實(shí)。越是系統(tǒng)重要性越大，你就需要持有更多的資本來(lái)應(yīng)對(duì)你的資產(chǎn)負(fù)債表杠桿率。但SLR還進(jìn)一步規(guī)定，儲(chǔ)備金和美國(guó)國(guó)債與抵押支持證券和信用違約掉期一樣具有負(fù)擔(dān)。
巴塞爾規(guī)則的監(jiān)管終極目標(biāo)是建立一個(gè)以持有儲(chǔ)備金為核心的全球金融體系。LCR/NSFR標(biāo)準(zhǔn)與美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行向系統(tǒng)注入數(shù)萬(wàn)億的儲(chǔ)備金相結(jié)合，使“過(guò)剩準(zhǔn)備金”的概念變得無(wú)意義。因此，大型金融機(jī)構(gòu)在過(guò)去的十年中逐漸適應(yīng)了這種“充足儲(chǔ)備金”制度。由于中央銀行家們不能再通過(guò)增加或減少一小部分儲(chǔ)備金來(lái)控制利率，他們嘗試了一種新的技術(shù)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種貨幣魔術(shù)，試圖控制眾多貨幣市場(chǎng)利率，包括影子利率，例如回購(gòu)市場(chǎng)的利率等，以實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。這被稱為美聯(lián)儲(chǔ)夾子（Jaws of the Fed?）的崛起。
Block unicorn注釋：“ Jaws of the Fed? ” 是一個(gè)術(shù)語(yǔ)，指的是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（Federal Reserve）通過(guò)利用各種貨幣工具和技巧，試圖控制包括回購(gòu)市場(chǎng)在內(nèi)的各種貨幣市場(chǎng)利率，以達(dá)到其貨幣政策目標(biāo)的過(guò)程。
美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系
在新的體系中，美聯(lián)儲(chǔ)的許多缺陷很快變得顯而易見。每當(dāng)美國(guó)財(cái)政部進(jìn)行“印鈔”行動(dòng)時(shí)，國(guó)債的利率就會(huì)降至目標(biāo)范圍的下限以下?？爝M(jìn)到2019年9月，聯(lián)邦基金利率（美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率）和回購(gòu)市場(chǎng)的利率都突破了其目標(biāo)范圍的上限。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)依賴其主力銀行JP摩根來(lái)重新調(diào)整利率。由于在無(wú)休止的量化寬松注入后，這家超級(jí)銀行擁有最多的儲(chǔ)備金，它應(yīng)該成為美聯(lián)儲(chǔ)的最后一道防線。
在這種情況下，華爾街巨頭從未履行義務(wù)。美聯(lián)儲(chǔ)的“倒數(shù)第二個(gè)最后貸款人（摩根）”未能介入，導(dǎo)致貨幣官員通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的另一個(gè)創(chuàng)造物——常備回購(gòu)設(shè)施（SRF）提供緊急現(xiàn)金。由于沒(méi)有人會(huì)以高于美聯(lián)儲(chǔ)利率的利率借款，因此這為所有市場(chǎng)參與者設(shè)定了借款成本的硬性上限。這形成了所謂的美聯(lián)儲(chǔ)“夾子效應(yīng)”（Jaws of the Fed?）。
最后，在多次干預(yù)和貨幣操作后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在其本地利率體系上實(shí)施了硬性上限。美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口和SRF等工具可以提供無(wú)限美元，需要支付一定的費(fèi)用。但是，美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)遠(yuǎn)未結(jié)束。在美國(guó)主導(dǎo)的體系中，美聯(lián)儲(chǔ)的夾子不僅是局限在本地的，而是全球性的。
這句話的意思是，美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)的貨幣互換額度是其真正的上顎。美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)了貨幣互換額度，以向世界提供無(wú)限制的緊急美元資金。直到上個(gè)月的小規(guī)模銀行恐慌事件發(fā)生之前，世界已經(jīng)忘記了美聯(lián)儲(chǔ)在2008年和2020年都開通了美元互換額度，以拯救幾乎所有美元資金來(lái)源，主要是歐洲美元市場(chǎng)。
全球美元注資是應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的解決方案
“Jaws of the Fed（美聯(lián)儲(chǔ)夾子）”是指美聯(lián)儲(chǔ)利用各種貨幣政策工具，尤其是利率和資產(chǎn)購(gòu)買等手段，來(lái)影響市場(chǎng)利率的范圍，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目的。而“Jaws”這個(gè)詞則是來(lái)自于電影《大白鯊》（Jaws），意味著市場(chǎng)利率范圍就像鯊魚的下顎一樣不斷張開或合攏，由美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)控制。
在今年3月初，美聯(lián)儲(chǔ)的全球上顎（收緊利率，因?yàn)樯项€可以咬緊物體，下顎可以松開嘴巴，釋放流動(dòng)性）再次發(fā)揮作用，遏制了全球傳染病的蔓延，維護(hù)了美元的現(xiàn)狀，這讓世界重新想起了美聯(lián)儲(chǔ)的全球存在。
這次信貸緊縮本應(yīng)該引發(fā)人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)剩下的困境的討論。美聯(lián)儲(chǔ)的上顎仍然堅(jiān)固可靠，但下顎存在類似于“死星”的脆弱性，這個(gè)問(wèn)題最終需要解決，美聯(lián)儲(chǔ)建立的全球利率體系仍然存在漏洞。
在大多數(shù)情況下，美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的工具來(lái)解決下顎漏氣問(wèn)題，可以通過(guò)發(fā)行大量的美國(guó)國(guó)債，進(jìn)行“技術(shù)性調(diào)整”或者改變對(duì)某些設(shè)施的限制和訪問(wèn)來(lái)將利率推回其目標(biāo)范圍。
近期短期國(guó)債收益率的暴跌引發(fā)了關(guān)于“抵押品短缺”的傳言，一些貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)下跌到了美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)利率（RRP）以下，甚至向下趨接近美聯(lián)儲(chǔ)的利率下限，也就是美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的利率下限。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)在全球范圍內(nèi)仍然存在利率下限的薄弱環(huán)節(jié)，而并不是所有使用美元的人都可以獲得美聯(lián)儲(chǔ)提供的支持，因此全球范圍內(nèi)的美元利率下限并不存在，但這一狀況即將發(fā)生改變。
即便如此，這并不是促使美聯(lián)儲(chǔ)解決其下限問(wèn)題的催化劑。每當(dāng)“債務(wù)上限末日”出現(xiàn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)范圍的破壞往往會(huì)隨之而來(lái)，貨幣領(lǐng)袖們已經(jīng)預(yù)料到了這一點(diǎn)。相反，另一個(gè)觸發(fā)器可能會(huì)促使他們采取行動(dòng)。然而，迫使美聯(lián)儲(chǔ)建立堅(jiān)實(shí)的全球美元利率下限的事件仍然不清楚。但由于美聯(lián)儲(chǔ)的其他缺陷已經(jīng)被推到了官員不得不介入的地步，全球“硬性下限”似乎是不可避免的。
在某個(gè)階段，很可能是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策引發(fā)更嚴(yán)重的信貸緊縮時(shí)，貨幣領(lǐng)袖們將選擇一勞永逸地修補(bǔ)其全球金融系統(tǒng)的漏洞。美聯(lián)儲(chǔ)將開放訪問(wèn)并向任何人提供流動(dòng)性，特別是那些對(duì)現(xiàn)狀構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的人。外國(guó)實(shí)體將獲得進(jìn)入符合美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)的利率的美元流動(dòng)性設(shè)施的權(quán)利，只有那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的金融系統(tǒng)才會(huì)完整。現(xiàn)在更重要的問(wèn)題是，是什么促使美聯(lián)儲(chǔ)采取這樣的行動(dòng)。
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