“私募基金就像禿鷹一樣在上空盤旋，它們等待著行業(yè)最危險(xiǎn)的時(shí)刻出現(xiàn)?！?月13日，美銀美林一位投行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說。
2010年初實(shí)行的宏觀調(diào)控讓私募股權(quán)投資基金（Private Equity，下稱PE）在房地產(chǎn)行業(yè)看到了這樣的機(jī)會(huì)。在銀行信貸、股市再融資、信托融資等開發(fā)商慣用的融資方式門檻日益提高之后，PE為其開啟了一扇窗。
近兩個(gè)月，PE與開發(fā)商的接觸異常頻繁。深圳一位負(fù)責(zé)房地產(chǎn)領(lǐng)域的PE投資經(jīng)理坦言，宏觀調(diào)控為他們提供了更多的投資機(jī)會(huì)，尋求合作的開發(fā)商大多來自二三線城市，共同點(diǎn)是銀行授信額度低、融資渠道狹窄。
“開發(fā)商找上門的越來越多，可好項(xiàng)目卻不多?！痹撠?fù)責(zé)人表示?，F(xiàn)實(shí)情況是，PE的商業(yè)模式與開發(fā)商的需求難以契合，而開發(fā)商亦對(duì)PE嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制流程極為不適。
PE登場
“從4月開始項(xiàng)目就逐漸多了起來。我們接觸的項(xiàng)目涵蓋各種物業(yè)類型，以福建、重慶、湖南、安徽等省的二三線城市開發(fā)商為主，其中不少是當(dāng)?shù)刂_發(fā)企業(yè)。融資規(guī)模在1億元到10億元之間，主要用途是買地?！币患疑钲诘腜E投資經(jīng)理表示。
該人士解釋說，在實(shí)踐中，一個(gè)開發(fā)商往往有多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行，有的項(xiàng)目已經(jīng)成熟待售，有的則需要進(jìn)一步的資金投入。開發(fā)商通常會(huì)以比較成熟的項(xiàng)目收入做抵押，募集新資金投入到仍在操作的項(xiàng)目中。
宏觀調(diào)控后，開發(fā)商從銀行獲得滾動(dòng)開發(fā)資金的通道幾乎被關(guān)閉。華夏銀行風(fēng)控部門的工作人員透露，2009年銀監(jiān)會(huì)曾頒布過“三個(gè)辦法”，其中包括《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》。該文件對(duì)固定資產(chǎn)的貸款投放流程進(jìn)行了詳細(xì)的說明和嚴(yán)格的把控。2010年初，銀監(jiān)會(huì)要求各家銀行組織學(xué)習(xí)該文件，嚴(yán)格按照文件的要求進(jìn)行固定資產(chǎn)貸款發(fā)放，并重申了“實(shí)貸實(shí)付”原則。
該辦法第二十五條明確要求，單筆金額超過項(xiàng)目總投資5％或超過500萬元人民幣的貸款資金支付，應(yīng)采用貸款人受托支付的方式進(jìn)行。
這意味著，銀行對(duì)開發(fā)商貸款流向的控制更加嚴(yán)格，貸款必須用到實(shí)處?！皼]有實(shí)際用途，即使得到審批，開發(fā)商也不能動(dòng)用這筆錢。以往‘拆東墻補(bǔ)西墻’的方式難以為繼?！痹撊耸勘硎?。
同時(shí)受到影響的還包括股市再融資和信托融資的渠道。由于證監(jiān)會(huì)的審批限制和二級(jí)市場持續(xù)低迷，招商地產(chǎn)（000024.SZ）在4月主動(dòng)撤銷了50億元的增發(fā)計(jì)劃。6月初，招商地產(chǎn)資金管理中心負(fù)責(zé)人在與投資者交流時(shí)表示，資金缺口將通過自有資金彌補(bǔ)，接下來也將積極探索新的融資渠道，包括與PE的合作。
年初銀監(jiān)會(huì)的文件中明確，取消了2009年給予房地產(chǎn)信托的“特惠”政策，“四證”齊全再次成為開發(fā)商獲得信托貸款的“鐵門檻”。
“現(xiàn)在國內(nèi)開發(fā)商的融資渠道非常窄，在宏觀調(diào)控的背景下，勢(shì)必會(huì)遇到怎樣去發(fā)展、如何去籌錢的問題。PE是比較可行、成本相對(duì)較低的融資渠道，也是行業(yè)發(fā)展的一個(gè)方向?！眲P德置地（中國）投資有限公司基金事務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為。
該負(fù)責(zé)人介紹，目前基金搶項(xiàng)目的現(xiàn)象異常明顯。一個(gè)好的項(xiàng)目（價(jià)格相對(duì)便宜、法律結(jié)構(gòu)簡單、收購時(shí)不需審批）面世，往往會(huì)引來20多家基金爭搶,結(jié)果可能將價(jià)格抬得很高。
一位PE投資經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在的PE喜歡投資房地產(chǎn)也有其自身的特殊考慮，目前基金的規(guī)模動(dòng)輒幾十億、上百億元，勢(shì)必要選擇一些單個(gè)標(biāo)的額度足夠大的被投項(xiàng)目。
國外的基金此時(shí)選擇了向并購基金和固定資產(chǎn)類基金的方向轉(zhuǎn)型，而國內(nèi)金融市場尚不成熟，可選擇范圍小，私募基金只有將目光投向房地產(chǎn)這個(gè)資金需求量大、利潤也較有保障的領(lǐng)域。
“在目前的市場形勢(shì)下，一線城市的價(jià)格波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)大，而開發(fā)商也不愿意將價(jià)格低、位置好的項(xiàng)目拿出來與PE分享，因此，大多數(shù)PE更愿意投資二三線城市的項(xiàng)目，”該投資經(jīng)理說。
苛刻的合作
“地產(chǎn)基金的錢都是救命的錢，救命的錢都是最昂貴的，在開發(fā)商仍然能夠找到成本更低的資金之前，他們不會(huì)考慮PE與投行的進(jìn)入?！泵楞y美林投行人士表示，“但沒有必要對(duì)PE進(jìn)行妖魔化，這就是他們的商業(yè)模式。”
即便如此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)天然敏感的PE，在與開發(fā)商合作的過程中仍然設(shè)定了諸多門檻。
《財(cái)經(jīng)》記者在采訪中了解到，PE的考慮是，投資房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要在地價(jià)，只要拿地的價(jià)格合理，加上項(xiàng)目的“四證”齊備，風(fēng)險(xiǎn)就處于可控的范圍之內(nèi)。按照目前的市場行情，開發(fā)商向PE融資借貸的年利率約在15％－18％之間，甚至不乏更高的融資成本。
PE為開發(fā)商提供的融資額度依據(jù)其對(duì)未來市場走勢(shì)的判斷而不斷調(diào)整。在為開發(fā)商的項(xiàng)目測算估值之后，他們會(huì)在這個(gè)數(shù)字的基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣，以確定最終的投資數(shù)額。
“4月宏觀調(diào)控之前大概是8折，現(xiàn)在可能就只有6折，也就是項(xiàng)目預(yù)測總的凈利潤為10億元的項(xiàng)目最后只能放出不超過6億元的資金?！币晃煌顿Y者解釋道，“這也是PE控制風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效方式?！?/p>
當(dāng)被問及是否考慮到將來可能施行的更加嚴(yán)格的宏觀調(diào)控時(shí)，該人士坦然表示：“敏感性測試告訴我們，如果房地產(chǎn)市場跌價(jià)30％，銀行可以承擔(dān)這個(gè)損失，那我們也應(yīng)該沒問題。”
目前基金對(duì)開發(fā)商的投資方式主要有股權(quán)投資和債權(quán)投資兩種，其中股權(quán)即為同股同權(quán)，參與分紅，因?yàn)榻咏鼑獬墒斓耐顿Y模式，較易獲得海外投資者的理解，從而受到美元基金的青睞。但在此種方式下，基金通常會(huì)派駐人員對(duì)被投企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況進(jìn)行嚴(yán)格的管控。
“國內(nèi)開發(fā)商可以通過多種途徑進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移，很難實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)監(jiān)管。同時(shí)，這種管控也讓很多開發(fā)商覺得束手束腳，很不適應(yīng)。”上述投資者表示，“而且在股權(quán)投資方式下PE要等到企業(yè)確認(rèn)了收入和利潤，才能進(jìn)行分紅，分紅之后才有回報(bào)。這個(gè)時(shí)候離企業(yè)預(yù)售獲得現(xiàn)金流入，可能要間隔兩年，對(duì)PE來說太久了。”
他表示，債權(quán)投資才是當(dāng)前大多數(shù)PE所偏好的投資方式。例如住宅類項(xiàng)目，國內(nèi)施行“預(yù)售”制度，預(yù)售實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入就可以動(dòng)用，很多國內(nèi)PE更喜歡“不要等，直接拿預(yù)售現(xiàn)金流的收入即可獲利離場”。
債權(quán)投資的PE大部分愿意采取“保底收益+浮動(dòng)”的方式獲得回報(bào)，保底收益就是一個(gè)固定比例的收益，“浮動(dòng)”部分即為高出預(yù)計(jì)收益的部分利潤的分成。
這個(gè)固定比例的收益數(shù)額要視開發(fā)商的資金松緊程度而論，“在2007年的時(shí)候大概是10％左右，2008年底資金最緊張的時(shí)候曾經(jīng)見過70％的年利率，一般情況下是30％－40％，現(xiàn)在大約在15％－20％之間。”
股權(quán)投資的PE也在嘗試重新設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，以保障自身的穩(wěn)定回報(bào)。“我們雖然主要做股權(quán)投資，但是也希望交易有保護(hù)機(jī)制，至少保障有一個(gè)基本的債權(quán)收益率?！蹦Ω康だ蓖恫块T負(fù)責(zé)人表示。
雖然私募基金紛紛摩拳擦掌，隨時(shí)準(zhǔn)備進(jìn)場，但它們?cè)谕顿Y時(shí)均異常謹(jǐn)慎。在《財(cái)經(jīng)》記者獲得的一份對(duì)某房地產(chǎn)企業(yè)的投資意向書中看到，大部分篇幅均為保障投資人的收益安全而設(shè)定的條款。例如未能按計(jì)劃上市的回購條款，抵押物描述（主要為某商場抵押權(quán)），業(yè)績承諾以及未達(dá)業(yè)績承諾的情況下的補(bǔ)償條款，條目清晰地定義了投資者可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)以及控制該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的方式。
痛苦的磨合
多位PE內(nèi)部人士均向《財(cái)經(jīng)》記者表達(dá)了與開發(fā)商合作的痛苦經(jīng)歷，而開發(fā)商也在抱怨PE不了解他們的需求和工作模式。
“這是一個(gè)艱難的磨合過程。PE里真正懂房地產(chǎn)的不多，他們的商業(yè)模式和開發(fā)商需求契合存在問題?！绷硪晃簧钲诘腜E負(fù)責(zé)人表示。他認(rèn)為，PE原有的一套對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和控制方法, 例如對(duì)董事會(huì)控制、對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制等等，在國內(nèi)房地產(chǎn)市場行不通。
凱德置地下屬基金的一位負(fù)責(zé)人介紹說，金融機(jī)構(gòu)和開發(fā)商的思維方式完全不一樣，二者對(duì)同一事件的表述都會(huì)不一樣。例如在投資回報(bào)的要求上，大部分私募基金都是看內(nèi)部收益率，而很多開發(fā)商只是看凈利率，根本不關(guān)注時(shí)間成本。
“PE很難理解房地產(chǎn)市場，對(duì)成本和市場的敏感度都比較弱，而開發(fā)商在國內(nèi)競爭環(huán)境里可能時(shí)時(shí)刻刻都要調(diào)整戰(zhàn)略，這也讓喜歡嚴(yán)格按照時(shí)間表做事情的基金無所適從?！痹撠?fù)責(zé)人表示。
另外，基金對(duì)于退出時(shí)間有著明確的限制，合伙人總是希望投資能落袋為安，但開發(fā)商在此方面則隨意得多?！伴_發(fā)商囤地、捂盤看起來會(huì)獲得較高的毛利，但是PE會(huì)考慮到時(shí)間成本，這樣計(jì)算出的內(nèi)部收益率就不會(huì)很高；同時(shí)基金也會(huì)認(rèn)為開發(fā)商沒有遵守合作的承諾，這樣的摩擦在投資過程中經(jīng)常出現(xiàn)。”凱德置地負(fù)責(zé)人說。
另一位多年從事PE的人士也坦言，PE與開發(fā)商之間的溝通，現(xiàn)在還沒有形成良好的運(yùn)作機(jī)制，雖然成交量在不斷地加大，但二者還在尋找一個(gè)契合點(diǎn)。他認(rèn)為，國內(nèi)的開發(fā)商尚處于暴利階段，更愿意去借錢而不是與人分利，這也影響了PE對(duì)房地產(chǎn)的投入。
按照成熟的國際經(jīng)驗(yàn)，金融運(yùn)作、房地產(chǎn)信托基金和投資商是房地產(chǎn)的主導(dǎo)者，開發(fā)商則是圍繞資金運(yùn)作的配套環(huán)節(jié)，這一模式又被稱為“美國模式”。在中國，“香港模式”占據(jù)了主導(dǎo)地位，即以開發(fā)商為核心組成一條縱向價(jià)值鏈，從買地、建設(shè)、售房到后期物業(yè)服務(wù)，通常由一家企業(yè)獨(dú)立完成。目前國內(nèi)一些開發(fā)企業(yè)正在嘗試由“香港模式”向“美國模式”轉(zhuǎn)變。這種改變很大程度上促進(jìn)了PE與開發(fā)商的有效溝通。
作為“美國模式”的代表，凱德置地中國區(qū)總裁廖茸桐在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)表示，凱德能很容易募得中東、北美的資金，主要是經(jīng)過了長時(shí)間的業(yè)績積累獲得了投資者的信任。同時(shí)，在保證基金的透明度，以及與出資者良好溝通的前提下，逐漸形成了今天這樣便利的條件。
投資者對(duì)凱德置地的信任主要來自于一些細(xì)節(jié)。比如在實(shí)踐操作中，PE往往有著嚴(yán)格的存續(xù)期限制，如果基金已經(jīng)到期，購買的項(xiàng)目還未完成，凱德置地會(huì)通過自有資金先行購買該項(xiàng)目，從而確?；鸬墓蓶|擁有穩(wěn)定的回報(bào)。
另一方面，凱德置地也會(huì)把有著明顯盈利前景的項(xiàng)目拿出來與下屬基金進(jìn)行合作，增加彼此之間的信任，因此，“在金融危機(jī)的時(shí)候，投資者仍然會(huì)把資金投給我們”。
廖茸桐介紹，凱德目前已形成針對(duì)項(xiàng)目不同階段的不同特點(diǎn)，引進(jìn)投資喜好各不相同的投資者的操作流程。例如，開發(fā)基金是一種短線基金，但開發(fā)基金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益比較大。
通常，項(xiàng)目前期由開發(fā)基金主導(dǎo)，此段工作結(jié)束后，開發(fā)基金退出，期望穩(wěn)定收益的長期持有基金隨后進(jìn)入?！斑@就像是一個(gè)對(duì)沖基金，會(huì)有一個(gè)置換的過程。長線投資者不希望承擔(dān)開發(fā)過程中的高風(fēng)險(xiǎn)，他只希望獲得穩(wěn)定收入?！彼硎?。
“外面的人看到了這樣的模式，但真正做起來，還是需要一段時(shí)間，需要一套完整的體系。這不是一個(gè)人能做起來的，需要大家認(rèn)可這個(gè)體系，并在這個(gè)體系中規(guī)范地運(yùn)作執(zhí)行?！绷稳淄┱f。
聯(lián)系客服
